Spółka tygodnia - Caterpillar (02.11.2023)

• Caterpillar podał we wtorek wyniki za 3 kwartał 2023 roku
• Sprzedaż i zyski pobiły oczekiwania analityków
• Wzrost zapasów i spadek zamówień budzą obawy o popyt
• Spojrzenie na wycenę - analiza 3 popularnych modeli wyceny
• Akcje firmy spadają do najniższego poziomu od początku czerwca 2023 r.

Caterpillar (CAT.US), amerykański producent ciężkiego sprzętu, opublikował swój najnowszy raport finansowy we wtorek 31 października przed otwarciem sesji na Wall Street. Raport był solidny, ale mimo to akcje mocno spadły podczas kolejnej sesji. Przyjrzyjmy się bliżej wynikom Caterpillar za III kwartał 2023 r.,a także wycenie spółki. Wydaje się, że spadki spowodowane są wyczekiwanym przez rynek negatywnym wpływem wyższych stóp procentowych na branże budowlaną i infrastrukturę - który być może jeszcze nie w pełni się ujawnił.

Solidne wyniki za 3Q 2023 - dla Wall Street to za mało

Wyniki opublikowane przez Caterpillar okazały się solidne. Przychody na poziomie 16,81 mld USD były wyższe niż oczekiwane 16,6 mld USD, a dochód operacyjny w wysokości 3,45 mld USD był znacznie wyższy niż oczekiwano 3,09 mld USD. Firma twierdzi, że tak dobre wyniki były możliwe dzięki połączeniu zarówno wyższych cen oraz wyższego wolumenu sprzedaży - we wszystkich trzech kluczowych segmentach. Sprzedaż w Ameryce Północnej wzrosła o 25% r/r, podczas gdy sprzedaż w Ameryce Łacińskiej spadła o 11% r/r. Caterpillar poinformował, że spodziewa się nieco wyższej sprzedaży w 4. kwartale 2023 r. w porównaniu z 4. kwartałem 2023 r. Skorygowana marża operacyjna spadnie z kwartału na kwartał w IV kwartale 2023 r.

Wyniki za 3. kwartał 2023 r.

Przychody: 16,81 mld USD (+12% r/r)

• Branża budowlana: 7,0 mld USD (+11,1% r/r)
• Zasoby: 3,4 mld USD (+9% r/r)
• Energia i transport: 6,9 mld USD (+11% r/r)

Zysk operacyjny: 3,45 mld USD (+42% r/r)
Marża operacyjna: 20,5%
Zysk na akcję (EPS): 5,45 USD (+41% r/r)
Zysk segmentu

• Branża budowlana: 1,85 mld USD (+53% r/r)
• Zasoby: 0,73 mld USD (+44% r/r)
• Energia i transport: 1,18 mld USD (+26% r/r)

Marża zysku w segmentach:

• Branża budowlana: 26,4% wobec 19,3% rok wcześniej
• Zasoby: 21,8% vs 16,4% rok temu
• Energia i transport: 17,2% vs 15,1% rok temu

Wskaźniki finansowe dla Caterpillar. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Zapasy rosną, portfel zamówień kurczy się

Nie wszystko jest dla CAT pozytywne i w wynikach za III kwartał można znaleźć kilka niepokojących punktów. Chociaż firmie udało się przekroczyć oczekiwania dotyczące przychodów i zysków, to trzeci kwartał z rzędu odnotowała ona również wzrost zapasów o 0,6 mld USD. Łącząc to ze spadkiem portfela zamówień o 2,6 mld USD, widzimy raczej niepokojącą mieszankę wskazującą na słabnący popyt na produkty firmy. Dalszy wzrost zapasów może mieć niekorzystny wpływ na sprzedaż  ponieważ firma będzie musiała rzadziej uzupełniać zapasy. Jednak dyrektor generalny firmy odrzucił te zarzuty, mówiąc, że zapasy dealerów pozostają w typowym zakresie 3-4 miesięcy sprzedaży, a niektórzy dealerzy wolą mieć więcej zapasów niektórych produktów.

Spółka jest postrzegana jako zwiastun globalnej gospodarki

Raporty Caterpillar są uważnie obserwowane, ponieważ pozycja firmy jako wiodącego producenta maszyn budowlanych sprawia, że jest ona wskaźnikiem nie tylko dla gospodarki USA, ale także dla gospodarki światowej. Patrząc na poniższy wykres przedstawiający 12-miesięczne zwroty dla akcji Caterpillar z odczytami ISM dla przemysłu, widzimy, że korelacja między nimi jest dość duża. Co więcej, widzimy, że odwrócenie zwrotów Caterpillar często poprzedza odwrócenie ISM, dlatego wyniki akcji spółki mogą być czasami postrzegane jako wskaźnik zastępczy i czasami wyprzedzający dla danych z gospodarki.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Wycena

Rzućmy okiem na wycenę za pomocą 3 często stosowanych metod wyceny - DCF, mnożników i modelu wzrostu Gordona. Chcemy podkreślić, że wyceny te służą wyłącznie celom prezentacyjnym i nie powinny być postrzegane jako rekomendacje lub ceny docelowe.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)

Zacznijmy od prawdopodobnie najpopularniejszego fundamentalnego modelu wyceny akcji - metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych. Model ten opiera się na szeregu założeń. Zdecydowaliśmy się przyjąć uproszczone podejście i oprzeć te założenia na średnich z ostatnich 5 lat. Dokonano szczegółowych prognoz na 10 lat, przyjmując następujące założenia dotyczące wartości końcowej - 3% końcowy wzrost przychodów i 7,6% końcowy ważony koszt kapitału (WACC). Taki zestaw założeń daje nam wartość wewnętrzną akcji Caterpillar na poziomie 263,62 USD za akcję - ponad 13% powyżej obecnej ceny rynkowej.

Należy zauważyć, że wartość wewnętrzna uzyskana za pomocą metody DCF jest bardzo wrażliwa na przyjęte założenia. Poniżej przedstawiono dwie macierze wrażliwości - jedną dla różnych zestawów założeń dotyczących marży operacyjnej i wzrostu przychodów, a drugą dla różnych zestawów założeń dotyczących końcowego WACC i końcowego wzrostu przychodów.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Mnożniki

Następnie przyjrzyjmy się, jak wycena Caterpillar wypada na tle innych spółek. Stworzyliśmy grupę porównawczą składającą się z Deere & Co, 3M, Cummins Inc i Mitsubishi Heavy Industries - 4 kluczowych konkurentów Caterpillar. Przyjrzeliśmy się 6 różnym wskaźnikom wyceny - C/Z (P/E), C/WK (P/BV), C/S (P/S), Cena/Wolne przepływy pieniężne (P/FCF), EV/sprzedaż (EV/Sales) i EV/EBITDA.

Patrząc na poniższą tabelę, widzimy, że istnieje pewna zmienność mnożników dla konkurentów Caterpillar, szczególnie w przypadku mnożnika ceny do wolnych przepływów pieniężnych (P/FCF). Zastosowanie mediany mnożników daje nam wycenę w zakresie od 148,94 USD w przypadku mnożnika EV/sprzedaż do 336,46 USD w przypadku mnożnika P/FCF. Średnia obcięta (z wyłączeniem najwyższych i najniższych wycen) daje nam wartość wewnętrzną na poziomie 185,46 USD za akcję, czyli około 20% poniżej wczorajszej ceny zamknięcia.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Model wzrostu Gordona

Jako spółka z długą historią wypłat dywidend i 30 latami kolejnych jej wzrostów, Caterpillar może być wyceniany przy użyciu Gordon Growth Model - metody wyceny opartej na dywidendach. Założyliśmy 8% stopę wzrostu dywidendy oraz 10% wymaganą stopę zwrotu w oparciu o średnie i trendy z ostatnich 5 lat. Stworzenie modelu z takimi założeniami prowadzi nas do wartości wewnętrznej 254,34 USD za akcję - prawie 10% powyżej wczorajszej ceny zamknięcia. Jak to zwykle bywa w przypadku modeli wyceny, Gordon Growth Model jest również bardzo wrażliwy na przyjęte założenia. Poniżej przedstawiono macierz wrażliwości dla założeń dotyczących wzrostu dywidendy i wymaganej stopy zwrotu. Zielone kafelki pokazują kombinacje, które skutkują wyceną powyżej rynku, a czerwone kafelki pokazują kombinacje, które skutkują wyceną poniżej rynku.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Spojrzenie na wykres

Na koniec przyjrzyjmy się wykresowi Caterpillar (CAT.US) na interwale D1. Widzimy, że akcje osunęły się poniżej 200-sesyjnej średniej kroczącej (fioletowa linia), a także 38,2% zniesienia ruchu wzrostowego z 2023 roku, w zeszłym tygodniu. Publikacja wyników w tym tygodniu dostarczyła więcej paliwa do spadków, a akcje traciły we wtorek przeszło 6% i spadły do poziomów niewidzianych od początku czerwca. Chociaż zostały zatrzymane w strefie wsparcia w okolicy 50% zniesienia Fibo, to należy zauważyć, że spadły poniżej dolnego ograniczenia struktury Overbalance, która przynajmniej teoretycznie sygnalizuje odwrócenie trendu wzrostowego.

Źródło: xStation5