Polska Spółka Tygodnia - PZU (06.12.2024)

• Planowana transakcja sprzedaży aktywów Alior Banku do Pekao 
• Nowa strategia na lata 2025-27 
• Planowana wypłata dywidend powyżej 4,5 zł 
• Spojrzenie na wycenę 
• Spojrzenie na wykres 

PZU po osiągnięciu w tym roku nowych poziomów ATH weszło w mocny trend spadkowy, który w szczytowym momencie sięgnął ponad 30%. Trend ten został wzmocniony dodatkowo przez wypłatę rekordowej dywidendy (9,31% stopy dywidendy), której odcięcie zbiegło się z powodziami w Polsce, które negatywnie odbiły się nie tylko na wynikach spółki, ale przede wszystkim na nastawieniu inwestorów do największego zakładu ubezpieczeń w kraju. Jednak od połowy listopada sentyment zdecydowanie się poprawił, a ostatni raport finansowy wraz z przedstawieniem nowej strategii na lata 2024-27 zostały ciepło przyjęte przez inwestorów, co skutkowało ponad 15% wzrostem ceny w ciągu zaledwie dwóch tygodni. 

Porządki w grupie kapitałowej 

Jednym z kluczowych kwestii, jakim inwestorzy przyglądali się w ostatnich miesiącach, była struktura grupy kapitałowej PZU. Na razie, spółka ta ma 20,02% udziałów w banku Pekao oraz 31,93% udziałów w Alior Banku. Mocny rozwój sektora bankowego, jaki widzieliśmy w tym roku, zaczął stawiać pod znakiem zapytania efektywność posiadania przez spółkę dwóch konkurujących ze sobą jednostek. Jednocześnie, wraz ze zmianą zarządu, zaczęła coraz mocniej przebijać się narracja ze strony spółki o zbytnim rozdrobnieniu działalności. Media i inwestorzy spekulowali, co może czekać banki pozostające w grupie kapitałowej i pierwsze plotki z zeszłego tygodnia zostały potwierdzone po publikacji strategii spółki na lata 2025-27. PZU zamierza sprzedać udziały Aliora do Banku Pekao, co niesie za sobą dwie istotne z punktu widzenia inwestorów konsekwencje: spółka stara się utrzymać swoją ekspozycję na sektor bankowy, co pozostaje bardzo pozytywnym sygnałem, biorąc pod uwagę fakt, że w 3 kwartałach 2024 r. kontrybucja banków do wyników spółki wyniosła ok. 1,56 mld zł. Jednocześnie po transakcji prezes zapowiada chęć utrzymania wpływu sektora bankowego na wyniki spółki na nie mniejszym poziomie niż teraz. 

Drugą istotną kwestią dla inwestorów jest uwolnienie kapitału, który obecnie spółka ma zatrzymany w udziałach Aliora. Za pozyskane środki (przewiduje się, że rozliczenie transakcji będzie w środkach pieniężnych) PZU planuje dalszą ekspansję na rynku ubezpieczeń, co pozostaje głównym filarem działalności spółki, a tym samym rozwój w tym kierunku będzie prawdopodobnie bardziej efektywny. 

Warto także podkreślić potencjał synergii przejęcia przez Pekao udziałów w Aliorze. Obecnie grupa PZU musi mierzyć się z zarządzaniem dwoma konkurującymi bankami, wobec tego nie ma przestrzeni i możliwości synergii działalności obu banków, co dotąd czyniło strukturę grupy nieoptymalną. Po przejęciu przez Pekao udziałów w Aliorze problem ten powinien zostać rozwiązany, a sposób rozwoju współpracy między bankami PZU chce zostawić zarządom spółek. 

PZU zapowiada, że transakcja ma zostać przeprowadzona na warunkach rynkowych. Patrząc na obecną kapitalizację Alior Banku, pakiet udziałów PZU warty jest 3,8 mld zł. Na razie warto pamiętać, że informacje z PZU pozostają w fazie planów, a podpisany list intencyjny z Pekao nie jest wiążący dla żadnej ze stron. Poza tym dochodzi jeszcze konieczność uzyskania zgody organów regulacyjnych, a także przeprowadzenie kluczowych analiz, jak dokładnie transakcja miałaby przebiegać. Stąd zawarte w strategii zapewnienia spółki należy przede wszystkim odczytywać jako sygnał dla inwestorów, że PZU wykonuje ruchy w kierunku uporządkowania struktury grupy, a nie wiążącą i pewną wizję przyszłości. 

Strategia na lata 2025-27 

Poza informacjami o przyszłości aktywów bankowych w strategii spółki PZU przedstawiło główne cele na okres 2025-27 w zakresie swojej działalności. Do głównych założeń należy wzrost zysku netto grupy do 6,2 mld zł (biorąc pod uwagę zakładany poziom zysku netto za 2024 r. wynoszący 4,3 mld zł, oznacza to ok. 12% CAGR). Wzrost ten byłby o 5 p.p. wyższy niż szacowany CAGR za ostatnie 3 lata. 

Spółka chce osiągnąć ROE z działalności podstawowej powyżej poziomu 19%, co oznacza podwyższenie go o 2 p.p. w stosunku do wartości za 2024 r. Warto pamiętać, że spółka mierzyła się w tym roku z wyzwaniami związanymi z powodzią, która miała negatywny wpływ na działalność podstawową PZU. 

Źródło: PZU 

W przypadku marży operacyjnej w ubezpieczeniach na życie spółka zakłada utrzymanie poziomu powyżej 20%, co w ujęciu ostatnich 4 kwartałów oznaczałoby by spadek marży o 3 p.p. (w przypadku osiągnięcia dolnego ograniczenia strategii). Wobec mocnych założeń rozwoju spółki takie cele można uznać za lekko konserwatywne. 

Źródło: PZU, XTB Research 

Dywidendy spółki 

PZU pozostaje w ścisłej czołówce polskich spółek wypłacających dywidendy. Co więcej, spółka dba o utrzymanie wysokich stóp dywidendy, co może dodatkowo  być kuszące dla części inwestorów. W nowej strategii spółka przewiduje osiągnięcie do 2027 r. poziomu dywidendy nie mniejszego niż 4,5 zł/akcję. Wszystko to przy utrzymaniu stabilnej sytuacji finansowej, która jak dotąd przewyższa zarówno wcześniejsze założenia strategiczne spółki (wskaźnik wypłacalności II w 2024 r. wynosi po 3 kwartałach 233%, co oznacza 33 p.p. wyżej niż spółka wcześniej planowała). W nowej strategii spółka przewiduje zmniejszenie wskaźnika do 190%, co dalej pozostaje bezpiecznym poziomem, a jednocześnie stwarza większy potencjał do uwolnienia części kapitału na inwestycje oraz do wypłaty dla akcjonariuszy. 

Źródło: PZU, XTB Research 

Spojrzenie na wycenę 

Spójrzmy na wycenę spółki przy pomocy metody porównawczej. 

W celu ocenienia obecnych poziomów wyceny PZU zdecydowaliśmy się przyjrzeć, jak wypada ona na tle konkurencyjnych podmiotów. Chcemy podkreślić, że wycena ta jest przedstawiona jedynie w celach informacyjnych i nie powinna być traktowana jako rekomendacja ani cena docelowa. Ze względu na dominującą pozycję PZU na polskim rynku, konieczne było porównanie rodzimej spółki z zagranicznymi instytucjami. Jednocześnie ze względu na duże różnice w działalności operacyjnej i mocną premię w wycenach postanowiliśmy nie brać pod uwagę spółek z USA i skupić się na europejskich podmiotach. W efekcie przygotowaliśmy grupę porównawczą składającą się z: Allianz, AXA, Assicurazioni Generali oraz Swiss Holding Group. 

Już przy pierwszym porównaniu poszczególnych składowych rynkowej wyceny wraz z danymi ze sprawozdań finansowych możemy zobaczyć, że porównywane spółki znacznie różnią się rozmiarem od PZU, a także widać wyraźnie, że obecnie PZU znajduje się na innym etapie rozwoju. 

Porównanie wybranych danych finansowych. Źródło: XTB Research 

Zdecydowaliśmy się na wykorzystanie sześciu wskaźników: P/E, P/E forward, P/S, P/S forward, P/FCF oraz EV/Sales. W każdym przypadku (z wyjątkiem P/S forward oraz mediany EV/Sales) PZU okazuje się znacznie niedowartościowane w porównaniu ze spółkami porównywanymi. Finalna wartość, będąca średnią z wycen zarówno przy pomocy median, jak i średnich wskaźników wskazuje na cenę akcji w wysokości 61,3 zł, co oznacza ok. 33% wyższy poziom niż obecna rynkowa wycena spółki. 

Wycena porównawcza. Źródło: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Wycena w ujęciu historycznym 

Również patrząc na poziomy wskaźnika P/E forward (wyliczanego tym razem na podstawie konsensusu analityków Bloomberga) w ujęciu ostatnich trzech lat wartość znajduje się znacznie poniżej średniej. Również relatywnie do wskaźnika P/E forward do całej branży spółka znajduje się na 3-letnich minimach, a relatywnie do indeksu WIG20 spółka również znajduje się poniżej średnich wartości. 

Wskaźnik P/E forward PZU w ujęciu: 1) historycznych wartości, 2) relatywny do sektora europejskich spółek ubezpieczeniowych, 3) relatywny na tle indeksu WIG20. Źródło: Bloomberg Finance L.P.

Spojrzenie na wykres

Z technicznego punktu widzenia spółka dynamicznie wyszła z trendu spadkowego, w którym znajdowała się od połowy maja. Wybicie poza ograniczenia kanału utworzył formację chorągiewki, która pozostaje formacją prowzrostową. Stąd zgodnie z klasycznym podejściem zasięg wzrostowego ruchu może sięgać do 48,25 zł. Na razie notowania znajdują się w strefie konsolidacji ograniczonej od dołu przez poziom 45,44 zł, a od góry 46,86 zł. Wybicie górnego ograniczenia może być kolejnym sygnałem dla byków. 

Źródło: xStation