Acțiunea săptămânii - Novo Nordisk (09.08.2024)

• Înrăutățirea problemei obezității la nivel mondial
• Rezultatele pentru trimestrul 2 2024
• Perspective mixte pentru întregul an 2024.
• Rezultate comparate cu cele ale întreprinderilor similare
• O privire asupra evaluării
• O privire asupra graficului

Novo Nordisk (NOVOB.DK) a fost unul dintre cei mai mari câștigători de pe piața europeană în ultimii ani. Compania a crescut cu 60% în 12 luni, devenind cea mai valoroasă companie de pe piața europeană în ceea ce privește capitalizarea de piață. La baza creșterii rapide a companiei au stat în primul rând perspectivele pieței medicamentelor împotriva obezității. Sunt creșterile Novo Nordisk sustenabile sau compania este acum prea supraevaluată? Să aruncăm o privire mai atentă la performanța companiei, precum și la evaluarea sa actuală și la situația tehnică.

Înrăutățirea problemei obezității la nivel mondial

Novo Nordisk a atins terenul ideal cu medicamentele utilizate în principal pentru tratarea diabetului, care s-au dovedit a fi foarte bune și în combaterea obezității la pacienții care le utilizează. Obezitatea devine una dintre cele mai importante probleme de sănătate la nivel mondial și este adesea denumită „boala civilizației”. Deși oamenii au acum acces atât la resurse extinse de cunoștințe dietetice, cât și la popularitatea prezentării stilurilor de viață sănătoase pe rețelele sociale, îmbogățirea societăților și trecerea la un stil de viață din ce în ce mai sedentar fac din obezitate o problemă din ce în ce mai mare. Potrivit Centrelor pentru Controlul și Prevenirea Bolilor, numai în SUA, numărul statelor în care peste 40 % dintre adulți sunt obezi (de ex. au un IMC mai mare de 30 kg/m2 - este demn de remarcat faptul că IMC nu este o măsură perfectă a obezității, în special atunci când vine vorba de măsuri de supraponderabilitate, deoarece pentru persoanele care participă în mod regulat la sport și înregistrează o creștere rapidă a masei musculare, datele vor fi afectate din cauza masei musculare mai mari, nu a grăsimii, cu toate acestea, atunci când anchetează populația generală, indicele este un instrument suficient de bun pentru a arăta tendințele generale, iar valorile sale extrem de ridicate acoperă de obicei doar persoanele cu obezitate) a crescut de la 0 la 22 în doar 11 ani.

În prezent, conform datelor din 2022, niciun stat nu a prezentat un procent de adulți obezi sub 20 %. Însoțind înrăutățirea fenomenului de creștere a numărului de persoane obeze se află și o serie de consecințe negative asupra sănătății, sub forma creșterii riscului de boli de inimă, infarct sau diabet. Prin urmare, se poate observa că tendințele, atât la nivel mondial, cât și în SUA, pun bazele unei cereri ridicate și constante pentru produsele Novo Nordisk (și pentru cele ale companiilor concurente, inclusiv Eli Lilly, cu sediul în SUA, printre altele), iar datele publicate de companii indică faptul că, în prezent, orice problemă nu constă în cerere, ci în oferta insuficientă.

Hărți care arată procentul de adulți cu un IMC mai mare sau egal cu 30 kg/m2 în SUA în 2011 (stânga) și 2022 (dreapta). Sursa: Centrul pentru Controlul și Prevenirea Bolilor

Rezultatele financiare din Q2 2024

Novo Nordisk a raportat o creștere anuală a veniturilor de 25% în Q2 2024, ajungând la 68 miliarde DKK (coroane daneze, aproximativ 9,8 miliarde USD), cu aproximativ 1% sub previziunile consensuale ale analiștilor. Rata de creștere a veniturilor a fost ușor sub media ultimelor 10 trimestre, care este de 27%. Cu toate acestea, rata de creștere a veniturilor continuă să rămână relativ stabilă, ceea ce este deosebit de pozitiv având în vedere baza comparativă încă în creștere.

Sursa: XTB Research, Novo Nordisk

Dintre segmente, compania a înregistrat cea mai puternică creștere a veniturilor în segmentul tratamentului obezității (+35% față de anul precedent), unde veniturile sunt susținute în principal de vânzările încă în plină expansiune ale Wegovy (+55% față de anul precedent). În ciuda acestui impuls puternic, veniturile din acest medicament au fost cu peste 16% sub așteptări, la 11,7 miliarde DKK (1,7 miliarde USD). Încetinirea în raport cu așteptările (și cu dinamica trimestrelor anterioare; Q2 2024 a fost primul trimestru de la lansarea medicamentului în care vânzările de Wegovy au crescut cu o rată mai mică de 100% YoY) a provocat o reacție negativă a pieței, deoarece Wegovy rămâne în prezent cel mai urmărit medicament al companiei. Atitudinea investitorilor față de medicamentele împotriva obezității poate fi comparată cu sentimentul din jurul inteligenței artificiale, care este în prezent unul dintre aspectele-cheie care atrag atenția investitorilor asupra performanței companiilor tehnologice.

Interesant pentru Novo Nordisk, pentru moment, cea mai mare provocare în menținerea vânzărilor de Wegova la niveluri ridicate nu este deloc slăbirea cererii, ci, în principal, capacitatea de producție insuficientă. Compania încearcă să compenseze constrângerea aprovizionării cu investiții dinamice în fabricile de medicamente. Novo Nordisk intenționează să cheltuiască 4,1 miliarde de dolari pentru a construi o nouă fabrică în Carolina de Nord, care se așteaptă să fie finalizată în jurul anilor 2027-29. În plus, compania cumpără fabrici mai mici pentru a crește capacitatea de aprovizionare cu medicamente.

Împreună cu menținerea ratelor de creștere de două cifre ale celor mai importante două segmente ale sale, în trimestrele următoare se preconizează o creștere continuă și mai puternică a veniturilor din tratamentul obezității, ceea ce va duce la o creștere a ponderii vânzărilor din acest segment în veniturile totale ale companiei. Sursa: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

De asemenea, compania a afișat un rezultat operațional mai mic decât cel preconizat de 25,9 miliarde DKK (3,7 miliarde USD) în Q2 2024, o creștere anuală de 8,6%. Astfel, marja de exploatare a companiei a scăzut sub 40% pentru prima dată în 10 trimestre. O scădere atât de puternică a creșterii profitului operațional s-a datorat unei deprecieri unice legate de încheierea studiilor clinice de fază 3 ale unui medicament candidat pentru segmentul renal. Totuși, aceasta nu ar trebui să afecteze performanța pe termen lung a companiei la nivel operațional. Cu toate acestea, impactul deprecierii are, de asemenea, ca efect scăderea previziunilor privind creșterea profitului operațional pe parcursul anului 2024.

REZULTATELE FINANCIARE PENTRU Q2 2024:

• Venituri: 68,06 miliarde DKK, estimate la 68,72 miliarde DKK
  • Venituri din segmentul Obesity Care: 13,90 miliarde DKK, estimate la 15,37 miliarde DKK
    • Saxenda 2,25 miliarde DKK, estimat 1,68 miliarde DKK
    • Wegovy 11,66 miliarde DKK, estimat 13,66 miliarde DKK
  • Venituri pe segmentul de îngrijire a diabetului 50,18 miliarde DKK, estimate la 49,33 miliarde DKK
    • Ozempic 28,88 miliarde DKK, estimare 29,74 miliarde DKK
• Costuri de vânzări și distribuție: 14,93 miliarde DKK, estimare 16,4 miliarde DKK
• Cheltuieli de cercetare și dezvoltare: 16,17 miliarde DKK față de 7,13 miliarde DKK de la an la an, estimare 12,93 miliarde DKK
• EBIT: 25,93 miliarde DKK, +8,6% de la an la an, estimare 27,36 miliarde DKK
  • Marja operațională 38,1%, estimare 40,8%
• Profit net: 20,05 miliarde DKK, estimare 22,64 miliarde DKK
• Profit ajustat pe acțiune: 4,49 DKK, estimare 5,04 DKK
   

Perspective mixte pentru 2024

Novo Nordisk și-a actualizat previziunile pentru 2024, care s-au dovedit a fi mixte. Compania și-a mărit așteptările pentru creșterea veniturilor pe întregul an (în termeni de monedă constantă) la 22-28% (față de 19-27% anterior). În ceea ce privește creșterea vânzărilor raportate, compania se așteaptă la o creștere cu aproximativ 1 p.p. mai mică decât pe baza unei rate de schimb constante (previziunile anterioare au presupus că coroana daneză va fi stabilă pe piețele valutare și va menține aceeași rată de creștere).

La nivelul profitului operațional, compania și-a redus așteptările la o creștere anuală de 20-28% (față de 22-30% anterior). În același timp, se așteaptă la un flux de numerar liber mai mare de 59-69 miliarde DKK față de 57-67 miliarde DKK anterior.

Rezultate comparativ cu Eli Lilly

Pentru Novo Nordisk, Eli Lilly rămâne pentru moment cel mai important concurent. Deși primele succese la nivelul studiilor clinice sunt deja înregistrate și de Viking Therapeutics, deocamdată Eli Lilly rămâne cel mai important reper pentru compania europeană.

În Q2 2024, dacă ne uităm doar la reacția pieței la rezultate, rezultatul Eli Lilly pare mult mai bun decât cel al Novo Nordisk. Creșterea veniturilor în segmentul cheie al medicamentelor pentru diabet (care, în cazul Eli Lilly, include și medicamentele pentru obezitate) a fost de aproape 50% în Q2 2024. Pentru Novo Nordisk, rata de creștere a veniturilor din segmentul medicamentelor împotriva obezității a fost de 35%. Diferența poate fi observată și în rata de creștere a profitului operațional, dar în cazul trimestrului al doilea, aceste valori nu ar trebui comparate direct din cauza unor evenimente punctuale care au afectat societatea europeană. De asemenea, este greu de comparat dinamica veniturilor medicamentelor cheie, deoarece Zepbound și Mounjaro de la Eli Lilly au fost pe piață mult mai puțin timp decât Wegovy sau Ozempic de la Novo Nordisk. Datorită dezvoltării pieței medicamentelor împotriva obezității, putem observa că rata de creștere a veniturilor Zepbound este mult mai rapidă decât cea a Wegovy imediat după lansare.

Atunci când se analizează tendințele pe termen lung, se poate observa că Novo Nordisk (în ciuda creșterii mai scăzute a veniturilor în acest trimestru) înregistrează o creștere mai stabilă și mai mare decât Eli Lilly. Creșterea medie anuală a veniturilor companiei europene în ultimii trei ani depășește rata de creștere a vânzărilor companiei americane cu până la 9 puncte procentuale. Situația este similară la nivelul profitului operațional, a cărui rată este mult mai scăzută pentru Novo Nordisk în acest an (9% față de 18% pentru Eli Lilly), în timp ce, dacă ne uităm la o perioadă mai lungă (creșterea medie anuală pentru 3 și 5 ani), putem observa că diferența înclină în favoarea companiei europene.

Cu toate acestea, mai presus de toate, diferența poate fi observată la nivelul fluxului de numerar liber, unde Novo Nordisk prezintă o CAGR puternică de 19% (pentru ultimii 3 ani) și 25% CAGR (pentru ultimii 5 ani), în timp ce Eli Lilly înregistrează o scădere pe 3 și 5 ani.

Diferența poate fi observată și în ceea ce privește marjele, care sunt mai mari pentru Novo Nordisk, deși este probabil ca societatea să înregistreze anul acesta o performanță sub media ultimilor 3 ani, din cauza deprecierilor unice și a impactului valutar negativ.

Sursa: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Dacă ne uităm la raporturile fundamentale de valoare, acestea indică în mare parte că Novo Nordisk este subevaluat în raport cu Eli Lilly. Atât la raportul P/E, cât și la raportul P/E forward, producătorul european este semnificativ subevaluat comparativ cu Eli Lilly. Ratele bazate pe EV indică, de asemenea, o evaluare mai atractivă pentru Novo Nordisk. Ratele ridicate ale Eli Lilly se datorează în primul rând anticipării de către piață a potențialului de creștere a veniturilor companiei. După ajustarea PER pentru creșterea EPS în următorii 2 ani (raportul PEG), valoarea raportului pentru Novo Nordisk este de 1,89x, iar pentru Eli Lilly este de 1,41x (cu cât PEG este mai mic, cu atât compania este mai puțin supraevaluată, valorile sub 1 fiind considerate cele mai favorabile).

Multiplii selectați Novo Nordisk față de Eli Lilly. Sursa: XTB Research

Sursa: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Comparație între cotațiile Eli Lilly și Novo Nordisk. Sursa: XTB Research

O privire asupra evaluării

Ne vom uita la evaluarea companiei folosind cele mai populare două metode de evaluare: metoda fluxului de numerar actualizat - DCF și evaluarea multiplilor. Dorim să subliniem faptul că aceste evaluări sunt prezentate doar în scop informativ și nu trebuie considerate o recomandare sau un prețuri țintă.

DCF

Este demn de remarcat faptul că metoda DCF se bazează pe o serie de ipoteze, o modificare a fiecăreia dintre acestea afectând semnificativ efectul evaluării. În cazul Novo Nordisk, am decis să facem o previziune detaliată pentru o perioadă de 5 ani. La nivelul creșterii veniturilor, am presupus o valoare de 25 % datorită sectorului medicamentelor pentru tratamentul obezității, care continuă să se dezvolte rapid, ceea ce ar trebui să conducă în continuare la o dinamică puternică a veniturilor în următorii ani. În același timp, credem că va fi mai greu pentru companie să mențină dinamica din ultimii 3 ani din cauza bazei mai ridicate. Am presupus o marjă operațională ușor peste media pe 3 ani, de 44%. Costul ponderat al capitalului pe parcursul perioadei de prognoză a fost stabilit la 9%. Alte valori se bazează pe medii pe 5 ani.

Pentru valorile reziduale, am presupus o creștere a veniturilor de 4% și o valoare WACC de 9%.

Cu aceste ipoteze, rezultatul evaluării este un preț al acțiunilor de 1020,56 DKK, cu 14% mai mare decât ultimul preț de închidere.

Deoarece modificarea parametrilor individuali are un impact semnificativ asupra efectului final al evaluării, prezentăm mai jos matrici care arată modificarea valorii în funcție de: modificarea marjei operaționale și a creșterii veniturilor presupuse pe parcursul perioadei de prognoză (matricea 1) și modificarea valorii reziduale a creșterii veniturilor și a costului ponderat al capitalului (matricea 2).

Dependența evaluării de modificarea valorii creșterii veniturilor și a marjei operaționale pe parcursul perioadei de prognoză. Sursa: XTB Research

Dependența evaluării de modificarea WACC și de creșterea veniturilor pe perioada reziduală. Sursa: XTB Research

Metoda multiplilor

Evaluarea prin multipli compară valoarea societății evaluate cu alte societăți care își desfășoară activitatea într-un sector similar. Limitarea acestei metode de evaluare constă, în special, în selectarea societăților și în diferența dintre dimensiunea și natura operațiunilor acestora și cele ale societății evaluate. Această limitare este evidentă în special atunci când se analizează Novo Nordisk din cauza poziției dominante a societății pe piața medicamentelor împotriva obezității, care este în prezent cea mai importantă componentă a evaluării societății.

În cazul Novo Nordisk, am optat pentru un grup de comparație format din societățile: Eli Lilly, Astra Zeneca, Roche, Novartis, Sanofi, Bayer și Pfizer. Ratele de evaluare adoptate sunt: P/E, Forward P/E, P/BV, P/S, Forward P/S, P/FCF, EV/S, Forward EV/S și EV/EBITDA.

Am efectuat evaluarea pentru trei variante: ratele medii, mediane și ratele ajustate în funcție de capitalizarea de piață. Datorită diferenței mari dintre dimensiunile societăților, ultima metodă este cea care pare să reflecte cel mai bine comparația dintre Novo Nordisk și celelalte societăți; cu toate acestea, diferența dintre societate și celelalte companii incluse în grupul de contrapartide implică în continuare o supraevaluare puternică a societății. Comparația ratelor Novo Nordisk cu celelalte societăți implică prețul pe acțiune:

• Mediu: 415,57
• Median: 295,69
• Ponderat după capitalizare: 769,2

Evaluarea medie implică un preț de 493,49 coroane daneze pe acțiune, care este cu aproape 45% mai mic decât ultimul preț de piață.

Evaluarea multiplilor Novo Nordisk. Sursă: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

O privire asupra graficului

Prima reacție la rezultatele Novo Nordisk de miercuri a fost o reducere puternică a prețului acțiunilor companiei, care a împins prețul acțiunilor la cel mai scăzut nivel din luna martie a acestui an, întrerupând astfel tendința ascendentă puternică care a predominat de la începutul lui 2024. Cu toate acestea, se pare că mișcarea de corecție prețului acțiunilor a fost temporară, iar taurii preiau din nou controlul asupra prețului acțiunilor. Compania a revenit de la nivelul de suport de la aproximativ 807 coroane daneze și a depășit prima rezistență de lângă 862 coroane daneze. Prețul este aproape de nivelul de consolidare din aprilie. Dacă depășește această zonă, următorul nivel important va fi media mobilă exponențială de 100 de sesiuni (EMA100) din proximitatea pragului de 903 DKK. Dacă și acest nivel este străpuns, următoarea rezistență importantă la care traderii ar trebui să acorde atenție este cea de 930 DKK.

Sursa: xStation 5