Zielona transformacja czy finansowa katastrofa? Burzliwa droga Volkswagena ku przyszłości

Malejące udziały we wszystkich rynkach

W ostatnich latach szczególnie widoczny jest powolny schyłek w dynamice wzrostu tradycyjnej motoryzacji z kontynentu kosztem tańszych i często oferujących podobne rozwiązania samochodów. Z kłopotami mierzy się nie tylko Volkswagen Group ale cały sektor produkcji aut w Niemczech. Problemy niemieckich producentów rozpoczęły się w Chinach, gdzie spółka zaczęła tracić udział w rynku na rzecz chińskich konkurentów. Przyczyną może być niższy koszt zakupu aut w porównaniu z zachodnią konkurencją, oferując przy tym podobną jakość i rozwiązania techniczne. Jest to możliwe dzięki znacznym inwestycjom rządowym, taniej sile roboczej oraz bogatym zasobom kluczowych minerałów. Istnieją również podejrzenia o wykradaniu i korzystaniu z know-how, co można było zaobserwować w dużym podobieństwie Xiaomi SU7 do Porsche Taycan. 

To w konsekwencji spowodowało spadek udziału w rynku grupy Volkswagen na wiodącym dla nich terytorium, czyli Europie. W regionie CEE widoczny jest zdecydowany spadek konkurencyjności, kosztem chińskich odpowiedników. W zachodniej Europie można obserwować to dopiero od pierwszego kwartału 2024. To doprowadziło do szybkiej reakcji ze strony UE i nałożenia nowych ceł. Dla poszczególnych producentów wynoszą od 17,4% do 37,6%, co jest dodatkiem do 10% stawki celnej, która już obowiązywała dla wszystkich samochodów elektrycznych importowanych z Chin. 

Główne źródła przychodów dla grupy

Grupa Volkswagen osiągnęła w 2023 roku znaczący wzrost sprzedaży. Największy wkład miały marki Volkswagen, Audi, Škoda i SEAT. Europa Zachodnia, Ameryka Północna i Ameryka Południowa były głównymi rynkami wzrostu dla większości marek grupy.

• Volkswagen: Sprzedał 4,9 mln pojazdów w 2023, korzystając na popularności modeli ID., Tiguan i T-Roc.
• Audi: Jako marka premium, osiągnęła 1,9 mln sprzedanych pojazdów, z sukcesami sprzedażowymi modeli Q5, A3 i Q4 e-tron.
• SEAT i CUPRA: Razem sprzedały 519 tys. pojazdów, z czego CUPRA odnotowała imponujący wzrost o 50,9%.
• Škoda: Sprzedała 867 tys. pojazdów, notując wzrost o 18,5%.
• Porsche: Luksusowa marka osiągnęła sprzedaż na poziomie 320 tys. pojazdów.
• Lamborghini: Marka o ultra premium zaliczyła sprzedaż na poziomie 10,6 tys. pojazdów. Bentley sprzedał 13,1 tys. sztuk pojazdów
• Volkswagen Commercial Vehicles: Sprzedał 409 tys. lekkich pojazdów użytkowych.
• TRATON Group: Sprzedała 339 tys. ciężarówek i autobusów.

Chiny pozostają największym pojedynczym rynkiem dla Grupy Volkswagen, z dostawami 3,2 miliona pojazdów w 2023 roku i udziałem w rynku wynoszącym 14,5%. Szczególnie imponujący był wzrost w segmencie pojazdów elektrycznych o 23% do 190 820 sztuk. Europa nadal stanowi kluczowy rynek dla większości marek grupy, ze znaczącymi wzrostami sprzedaży, zwłaszcza w Europie Zachodniej.

Ameryka Północna staje się coraz ważniejszym rynkiem dla wielu marek grupy, ze szczególnie silnym wzrostem dla Volkswagen Passenger Cars, Audi i Porsche. Ameryka Południowa również odnotowała znaczące wzrosty sprzedaży, zwłaszcza dla marek Volkswagen Passenger Cars i Volkswagen Commercial Vehicles.

Prawo Volkswagena i złożona struktura własności

Struktura zarządzania Volkswagena jest wyjątkowa w świecie korporacyjnym i ma głębokie korzenie w historii firmy. Kluczowym elementem jest Prawo Volkswagena, ustanowione w 1960 roku, które powstało w odpowiedzi na potrzebę ochrony interesów pracowników i lokalnego rządu po przekształceniu firmy w spółkę akcyjną.

Prawo Volkswagena zawiera dwa kluczowe postanowienia, które mają fundamentalne znaczenie dla struktury zarządzania firmą. Pierwsze z nich wymaga większości ponad 80% głosów akcjonariuszy dla decyzji, które normalnie wymagałyby 75% większości. To postanowienie daje Dolnej Saksonii, posiadającej 20% praw głosu, efektywne prawo weta w kluczowych kwestiach. Drugie postanowienie wymaga zgody dwóch trzecich 20-osobowej rady nadzorczej na decyzje dotyczące budowy lub przeniesienia zakładów produkcyjnych. Te przepisy znacząco wzmacniają pozycję pracowników i rządu lokalnego w procesach decyzyjnych firmy, co jest wyjątkowe w porównaniu z innymi globalnymi korporacjami.

Struktura własnościowa Volkswagena jest nietypowa. Firma posiada dwa rodzaje akcji: zwykłe z prawem głosu oraz uprzywilejowane bez prawa głosu, ale z nieco wyższą dywidendą. W 2023 roku zwykłe akcje oferowały 7,6% dywidendy, podczas gdy akcje uprzywilejowane 8,1%, co przełożyło się na odpowiednio 9 i 9,06 euro dywidendy na akcję. Ta dualistyczna struktura akcji prowadzi do sytuacji, w której kontrola nad firmą nie jest bezpośrednio proporcjonalna do udziału własnościowego. 

Źródło: xStation

Ta struktura własnościowa ma istotne implikacje dla handlu akcjami Volkswagena. Akcje zwykłe (VOW w Niemczech, VWAGY w USA) są mniej płynne, ponieważ około 90% z nich jest w rękach trzech długoterminowych inwestorów: rodziny Porsche, Kataru i landu Dolnej Saksonii. Z kolei akcje uprzywilejowane (VOW3 w Niemczech, VWAPY w USA) są bardziej płynne, przez co lepiej dostępne. Ta różnica w płynności może prowadzić do znaczących rozbieżności w cenach obu rodzajów akcji, co miało miejsce w przeszłości i przyciągnęło uwagę inwestorów.

Największym akcjonariuszem jest Porsche SE, kontrolowany przez rodziny Porsche i Piëch, który posiada 31,9% udziałów, co przekłada się na kontrolujące 53,3% praw głosu. Dolna Saksonia posiada 11,8% udziałów i 20% praw głosu, a Qatar Investment Authority 10,5% udziałów i 17% praw głosu. Ta koncentracja własności i praw głosu w rękach kilku kluczowych akcjonariuszy ma znaczący wpływ na zarządzanie firmą i podejmowanie strategicznych decyzji.

Rada nadzorcza Volkswagena składa się z 20 członków, z których połowa reprezentuje pracowników, a połowa akcjonariuszy. Dolna Saksonia ma prawo do mianowania dwóch członków rady, co dodatkowo wzmacnia jej pozycję. Taka struktura rady nadzorczej jest charakterystyczna dla niemieckiego modelu zarządzania korporacyjnego, znanego jako "współdecydowanie" (Mitbestimmung).

Wpływ przedstawicieli pracowników i Dolnej Saksonii na zarządzanie Volkswagenem jest znaczący i wykracza poza typowe relacje pracownik-pracodawca w innych firmach. Od lat 90 obowiązują gwarancje wykluczające przymusowe zwolnienia pracowników w Niemczech. Około 44% z ponad 650 000 pracowników firmy jest zatrudnionych w Niemczech, mimo że rynek krajowy stanowi zaledwie 13% całkowitej sprzedaży pojazdów. 

Nadeszły trudne czasy dla niemieckich producentów samochodów

Grupa Volkswagen stoi obecnie przed szeregiem poważnych wyzwań, które testują jej zdolność adaptacji i konkurencyjność. Jednym z problemów są kwestie produkcyjne. Firma zbudowała globalną sieć fabryk zdolną do produkcji nawet 14 milionów pojazdów rocznie, jednak w 2023 roku wyprodukowała zaledwie 9,24 miliona. Ta dysproporcja stanowi ogromne obciążenie dla efektywności kosztowej firmy. Dyrektor finansowy Arno Antlitz podkreślił, że firma straciła około 500 000 sprzedaży samochodów, co odpowiada produkcji dwóch fabryk. Ta sytuacja zmusza Volkswagena do rozważenia bezprecedensowych kroków, w tym potencjalnego zamknięcia fabryk w Niemczech, co nigdy wcześniej nie miało miejsca w 87-letniej historii firmy.

Chiny, będące największym pojedynczym rynkiem dla Grupy Volkswagen, stanowią coraz większe wyzwanie. Mimo że firma dostarczyła 3,2 miliona pojazdów w Chinach w 2023 roku (wzrost o 1,6% rok do roku), jej udział w rynku spadł do 14,5% z 15,1% w poprzednim roku. Ta tendencja jest szczególnie niepokojąca w kontekście rosnącej konkurencji ze strony lokalnych producentów pojazdów elektrycznych, którzy szybko zdobywają udziały w rynku.

Powolna adopcja pojazdów elektrycznych w Europie stanowi kolejne wyzwanie. W pierwszym kwartale 2024 roku sprzedaż pojazdów elektrycznych Volkswagena w Europie spadła o 24% w porównaniu z rokiem poprzednim, podczas gdy sprzedaż w Chinach wzrosła o 91%. Potencjalne straty finansowe i produkcyjne dla europejskich producentów samochodów, w tym Volkswagena, mogą być znacznie większe niż wcześniej przewidywano. Według ostrzeżenia szefa Renault, Luki de Meo, europejscy producenci samochodów mogą stanąć w obliczu kar sięgających nawet 15 miliardów euro, jeśli nie spełnią unijnych norm emisyjnych. W celu spełnienia standardów emisji CO2, producenci mogą być zmuszeni do zmniejszenia produkcji o ponad 2,5 miliona pojazdów. To potencjalne ograniczenie produkcji jest szczególnie istotne w kontekście wcześniej wspomnianej nadwyżki mocy produkcyjnych Volkswagena.

Struktura kosztów Volkswagena w porównaniu do konkurencji również stanowi istotne wyzwanie. Firma zatrudnia około 44% swoich ponad 650 000 pracowników w Niemczech, mimo że rynek krajowy stanowi zaledwie 13% całkowitej sprzedaży pojazdów. Ta dysproporcja znacząco wpływa na koszty operacyjne i ogranicza konkurencyjność firmy na globalnym rynku. Dyrektor finansowy Arno Antlitz podkreślił pilną potrzebę zmian, stwierdzając, że firma ma "rok, może dwa" na odwrócenie sytuacji.

Niemiecki producent przygotowuje grunt pod zwolnienia

Volkswagen zerwał sześć długoterminowych umów z pracownikami, w tym umowę gwarantującą zatrudnienie do 2029 roku. Jedna z umów chroni zatrudnienie ok. 120 tys. pracowników od 1994 roku. Firma chce zwiększyć swoją konkurencyjność, planując redukcje zatrudnienia poprzez dobrowolne odejścia i wcześniejsze emerytury. Niektóre z odpraw mogą sięgać nawet 450 tys. euro. Zmiany dotyczą również wynagrodzeń i rekrutacji.

Wypowiedzenie umów może doprowadzić do masowych zwolnień w Volkswagenie. Firma chce obniżyć koszty (o 20%) i skrócić czas rozwoju produktów (z 50 do 36 miesięcy), co może zmusić ją do zamknięcia niemieckich fabryk. Związki zawodowe sprzeciwiają się tym planom i proponują alternatywne rozwiązania, takie jak przejście na 4 dniowy tydzień pracy.

Mimo trudności, Volkswagen inwestuje w 30 nowych modeli w 2024 r., stawiając na elektryfikację. Celem jest stworzenie dostępnych aut elektrycznych (poniżej 25 000 euro) do 2025 r.

Czy akcje Volkswagena są właściwie wycenione przez rynek?

Kurs akcji znajduje się obecnie blisko historycznych minimów, co często rodzi u inwestorów pytanie czy jest to dobry moment na rozważanie inwestycji.

Trudna sytuacja Volkswagena została szczególnie odzwierciedlona na wskaźniku P/E forward. Znajduje się on w trendzie spadkowym i jest obecnie na najniższych poziomach od lat. Wszystko to następuje w połączeniu z malejącym kursem akcji i zmniejszającą się dynamiką przychodów.

Wskaźnik P/E forward BMW, choć niższy niż historycznie, utrzymuje się na wyższym poziomie niż Volkswagena, sugerując większe zaufanie inwestorów. Kurs akcji BMW wykazuje większą stabilność i odporność na wahania rynkowe niż Volkswagen. Te różnice mogą wynikać z pozycjonowania BMW w segmencie premium, co potencjalnie zapewnia większą odporność na zmiany rynkowe i wyzwania branżowe, oferując przy tym wyższą marżę.

Toyota wykazuje silniejszą pozycję rynkową niż konkurenci europejscy. Zawdzięcza to koncentracji na oferowaniu coraz lepszych jakościowo samochodów hybrydowych. Jej kurs akcji wyraźnie wzrósł w ostatnich latach, co świadczy o zaufaniu inwestorów. Wskaźnik P/E forward Toyoty, choć niższy od historycznych wartości, utrzymuje się na znacznie wyższym poziomie niż u Volkswagena i BMW, co sugeruje lepsze perspektywy wzrostu i większą odporność na wyzwania branżowe. Koncentracja na oferowaniu coraz lepszych jakościowo samochodów hybrydowych, zamiast próby rywalizacji wśród elektryków podoba się inwestorom.

W ramach strategii minimalizowania kosztów rozważany jest również scenariusz zmniejszenia lub usunięcia dywidendy. W 2023 roku zwykłe akcje oferowały 7,6% dywidendy, podczas gdy akcje uprzywilejowane 8,1%. Brak dywidendy w 2015 roku wiązał się z Dieselgate, co może dać grupie Volkswagen argument do ponownego zmniejszenia dywidendy, która w 2023 roku kosztowała spółkę 4,5 mld euro.

W grupie Volkswagen widać również bardzo duże zróżnicowanie pod względem marży zysku operacyjnego. Samochody osobowe VW, odpowiadające za blisko 60% przychodów mają marżowość na poziomie 4%. Dobrze z kolei prezentuje się drugie pod względem wielkości Audi, które pozwala spółce zatrzymać ponad 10% przychodów. Ten wynik jest również zbliżony do marży zysku operacyjnego dla BMW. Jak widać marki premium pozwalają uzyskać lepszy zwrot z mocy przerobowych. Najlepiej pod tym względem wypada Porsche z marżą przekraczającą 15% i Lamborghini 27,2%. Marki premium i luksusowe pozostają najlepiej rentowne, a samochody osobowe do codziennego użytku mają za zadanie głównie zwrócić koszty operacyjne z minimalnym zyskiem. 

Wycena najbardziej rentownych marek może pozwolić na zrozumienie sytuacji całej grupy. Dr Ing hc F Porsche AG ma obecnie wycenę 30 mld euro, z czego 75% jest kontrolowane przez grupę Volkswagen. Według obliczeń Bloomberg Intelligence, Lamborghini w 2023 wyceniane jako osobna spółka było warte 20 mld euro. Firma weszła niedawno w joint venture z amerykańskim producentem samochodów marką Rivian i planuje zainwestować łącznie 5 mld dolarów w spółkę, której obecna kapitalizacja wynosi 13,86 mld dolarów. Volkswagen upatruje w tym znacznej synergii, która pozwoliłaby na ulepszenie samochodów elektrycznych. 

Obecna kapitalizacja całej grupy wynosi z kolei niecałe 50 mld euro. Część analityków uznaje więc, że kupując akcje Volkswagena otrzymuje się również marki Porsche i Lamborghini, a także potencjalne korzyści ze współpracy z Rivian w cenie. Warto jednak przypomnieć, że kontrolny pakiet udziałów w Volkswagen Group AG (31,9% kapitału zakładowego, 53,3% akcji zwykłych) należy do innej firmy, Porsche SE. Porsche SE jest kontrolowane przez rodzinę Porsche-Piëch. Prawo weta przysługuje również Dolnej Saksonii, co może być jednym z utrudnień w zarządzaniu spółką.

Droga do zwiększenia rentowności przy coraz większej konkurencji

Grupa Volkswagen, jeden z gigantów niemieckiego przemysłu motoryzacyjnego, stoi w obliczu licznych wyzwań, szczególnie z powodu intensywnej konkurencji ze strony chińskich producentów. Firma traci udziały rynkowe nie tylko w Chinach, ale także na swoich tradycyjnych rynkach, takich jak Europa. W odpowiedzi Volkswagen opracował plan redukcji kosztów, który, choć może uratować firmę, obejmuje kontrowersyjne środki, takie jak potencjalne zwolnienia i zamykanie fabryk. Plan ten ma na celu rozwiązanie problemów związanych z wysoką strukturą kosztów i nieefektywnością produkcji. Sukces tej strategii jest jednak niepewny, zwłaszcza w kontekście chińskiego sektora motoryzacyjnego, gdzie znaczne subsydia rządowe umożliwiają oferowanie dużo niższych cen pojazdów elektrycznych. Bez podobnego wsparcia ze strony Europy oraz złagodzenia regulacji, plan ratunkowy Volkswagena może okazać się niemożliwy do zrealizowania. Skomplikowana struktura własnościowa firmy, obejmująca rodzinę Porsche-Piëch oraz land Dolna Saksonia, dodatkowo utrudnia wprowadzanie szybkich zmian. Mimo tych wyzwań Volkswagen intensywnie inwestuje w elektryfikację i nowe modele, dążąc do produkcji przystępnych cenowo pojazdów elektrycznych do 2025 roku, choć droga do rentowności pozostaje niepewna.

Maksymilian Kuch, Doradca Inwestycyjny nr 938

Analityk Rynku Akcji XTB