Spółka tygodnia - Coca-Cola (15.02.2024)

• Coca-Cola opublikowała we wtorek wyniki za 4 kwartał 2023 roku
• Wyniki były w większości zgodne z oczekiwaniami
• Lepsza niż oczekiwano sprzedaż w regionie EMEA i Ameryce Łacińskiej
• Organiczny wzrost przychodów wskazuje na siłę bazową
• Wzrost sprzedaży jest nadal napędzany głównie przez wzrost cen
• Wzrost wolumenów zaczął rosnąć
• Spojrzenie na 3 modele wyceny

Coca-Cola (KO.US) podała wyniki za IV kwartał 2023 r. we wtorek przed otwarciem sesji kasowej na Wall Street. Wyniki były w większości zgodne z oczekiwaniami rynku, ale było też kilka pozytywnych niespodzianek. Ogólnie rzecz biorąc, publikacja wskazuje na siłę podstawowej działalności, podczas gdy szczegóły wskazują na poprawę rzeczywistego popytu. Rzućmy okiem na wyniki Coca-Coli i wycenę spółki.

Wyniki za czwarty kwartał w większości zgodne z oczekiwaniami

Wyniki finansowe Coca-Coli za czwarty kwartał 2023 r. nie przyniosły większych niespodzianek. Wyniki były w większości zgodne z oczekiwaniami rynku. Przychody były nieco wyższe niż oczekiwano, głównie dzięki wyższej niż oczekiwano sprzedaży w segmentach EMEA i Ameryki Łacińskiej. Marże poprawiły się, a zysk operacyjny nieznacznie przekroczył oczekiwania. Porównywalny zysk na akcję wzrósł o prawie 9% w porównaniu z rokiem ubiegłym i był zgodny z oczekiwaniami. Najważniejszym wydarzeniem czwartego kwartału był bardzo silny organiczny wzrost przychodów o 12%, który pokazuje siłę działalności Coca-Coli.

Prognoza na cały rok 2024 zaskoczyła nieco w górę, ale analitycy nadal uznawali ją za konserwatywną. To sprawia, że są one osiągalne i pozostawiają pole do pozytywnego zaskoczenia, jeśli popyt konsumpcyjny poprawi się wraz ze spadkiem inflacji i potencjałem niższych stóp procentowych.

Wyniki za IV kwartał 2023 roku

• Skorygowane przychody operacyjne: 10,85 mld USD wobec oczekiwanych 10,65 mld USD (+6,4% r/r)
• Wzrost wolumenu sprzedaży jednostkowej: +2%
  • Odżywianie, soki, nabiał i napoje roślinne: +6%
  • Gazowane napoje bezalkoholowe: +2%
  • Woda, napoje sportowe, kawa i herbata: 0%
• Wskaźnik Price/mix: +9% vs +6,4% oczekiwane (12% rok temu)
• Zmiana sprzedaży koncentratów: +3% vs oczekiwane +2,5%
• Skorygowane przychody organiczne: +12% vs oczekiwane +8,8% 
• Podział przychodów biznesowych
  • Inwestycje w butelkowanie: 2,01 mld USD vs oczekiwane 2,0 mld USD (+1,6% r/r)
  • Global Ventures: 813 mln USD wobec oczekiwanych 808 mln USD (+9,9% r/r)
  • Korporacja: 31 mln USD wobec oczekiwanych 22,6 mln USD (+82,4% r/r)
  • Eliminacje: -345 mln USD vs oczekiwane -350 mln USD
• Regionalny podział przychodów
  • Ameryka Północna: 4,04 mld USD wobec oczekiwanych 4,04 mld USD (+4,9% r/r)
  • Europa, Bliski Wschód i Afryka: 1,72 mld USD wobec oczekiwanych 1,61 mld USD (+10,6% r/r)
  • Azja i Pacyfik: 1,16 mld USD wobec oczekiwanych 1,07 mld USD (+9,6% r/r)
  • Ameryka Łacińska: 1,49 mld USD wobec oczekiwanych 1,45 mld USD (+15,8% r/r)
• Skorygowana marża brutto: 57,8% wobec oczekiwanych 57,2% (56,5% rok wcześniej)
• Skorygowany zysk operacyjny: 2,53 mld USD wobec oczekiwanych 2,47 mld USD (+9,1% r/r)
• Nakłady inwestycyjne: 851 mln USD vs oczekiwane 856 mln USD (+20,2% r/r)
• Porównywalny EPS: 0,49 USD vs oczekiwane 0,49 USD (0,45 USD rok temu)

Prognozy na 2024 rok

• Skorygowany organiczny wzrost przychodów: 6-7% wobec oczekiwanych 5,9%
• Porównywalny wzrost EPS: 4-5%

Pulpit finansowy dla Coca-Coli. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Wzrost cen napędza wzrost sprzedaży

W poprzedniej sekcji wspomnieliśmy, że analitycy wskazali na siłę podstawowej działalności. Nie jest tajemnicą, że w ostatnich kwartałach wzrost sprzedaży Coca-Coli był napędzany głównie przez wzrost cen, przy czym wzrost wolumenu pozostawał znacznie w tyle. Jednak wzrost wolumenu przyspieszył w dwóch ostatnich kwartałach i osiągnął 3% w 4. kwartale 2023 roku. Jest to pozytywne zjawisko, pokazujące, że rzeczywisty popyt na produkty Coca-Coli rośnie. Wzrost wolumenu w Ameryce Łacińskiej był najsilniejszy spośród głównych regionów geograficznych firmy, z 4% wzrostem, a następnie 1% i 2% wzrostem odpowiednio w regionie EMEA i Azji i Pacyfiku. Z drugiej strony, wolumen sprzedaży spadł o 1% w Ameryce Północnej, najważniejszym regionie Coca-Coli pod względem przychodów.

Wzrost sprzedaży Coca-Coli jest nadal napędzany głównie przez wzrost cen, ale wzrost wolumenu zaczął ostatnio rosnąć. Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Spojrzenie na wycenę

Rzućmy okiem na wycenę Coca-Coli za pomocą 3 często stosowanych metod wyceny - DCF, mnożników i modelu wzrostu Gordona. Pragniemy podkreślić, że wyceny te służą wyłącznie celom prezentacyjnym i nie powinny być postrzegane jako rekomendacje lub ceny docelowe.

Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych

Zacznijmy od prawdopodobnie najpopularniejszego fundamentalnego modelu wyceny akcji - metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Model ten opiera się na szeregu założeń. Zdecydowaliśmy się przyjąć uproszczone podejście i oprzeć te założenia na średnich z ostatnich 5 lat. Szczegółowe prognozy zostały sporządzone na 10 lat, a założenia dotyczące wartości końcowej zostały ustalone w następujący sposób - 3% końcowy wzrost przychodów i 7% końcowy ważony koszt kapitału (WACC). Taki zestaw założeń daje nam wartość wewnętrzną akcji Coca-Coli na poziomie 68,66 USD - czyli prawie 16% powyżej wczorajszego zamknięcia gotówkowego. Prognoza wartości końcowej stanowi 72% wyceny DCF.

Należy zauważyć, że wartość wewnętrzna uzyskana za pomocą metody DCF jest bardzo wrażliwa na przyjęte założenia. Poniżej przedstawiono dwie macierze wrażliwości - jedną dla różnych zestawów założeń dotyczących marży operacyjnej i wzrostu przychodów, a drugą dla różnych zestawów założeń dotyczących terminalowego WACC i terminalowego wzrostu przychodów.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Mnożniki

Następnie przyjrzyjmy się, jak wycena Coca-Coli wypada w porównaniu z innymi spółkami. Stworzyliśmy grupę porównawczą składającą się z PepsiCo, Monster Beverage, Keurig Dr Pepper, Constellation Brands, Celsius Holdings i National Beverage - 6 amerykańskich publicznych spółek z branży napojów. Przyjrzeliśmy się 6 różnym wskaźnikom wyceny - P/E, P/BV, P/S, P/FCF, EV/Sales i EV/EBITDA.

Patrząc na poniższą tabelę, widzimy, że istnieje pewna zmienność w mnożnikach dla konkurentów Coca-Coli, zwłaszcza w przypadku mnożników P/E, P/FCF i EV/EBITDA, przy czym Celsius Holdings jest wyraźnym odstępstwem. Mając to na uwadze, średnie mnożniki są nieco zniekształcone i zdecydowaliśmy się użyć mediany. Zastosowanie mediany mnożników daje nam wyceny w zakresie od 43,19 USD w przypadku mnożnika EV/EBITDA do 68,85 USD w przypadku mnożnika P/FCF. Średnia obcięta (z wyłączeniem najwyższych i najniższych wycen) daje nam wartość wewnętrzną na poziomie 52,46 USD za akcję, czyli około 11,5% poniżej wczorajszej ceny zamknięcia kasowego.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Model wzrostu Gordona

Jako spółka z długą historią wypłat dywidend i rosnącymi dywidendami przez ponad 60 kolejnych lat, Coca-Cola może być wyceniana przy użyciu Modelu Wzrostu Gordona - metody wyceny opartej na dywidendach. Założyliśmy 5% stopę wzrostu dywidendy oraz 8% wymaganą stopę zwrotu w oparciu o średnie i trendy z ostatnich 5 lat. Uruchomienie modelu z takimi założeniami prowadzi nas do wartości wewnętrznej 64,40 USD za akcję, czyli około 8,5% powyżej wczorajszej ceny zamknięcia.

Jak to zwykle bywa w przypadku modeli wyceny, Gordon Growth Model jest również bardzo wrażliwy na przyjęte założenia. Poniżej przedstawiono macierz wrażliwości dla założeń dotyczących wzrostu dywidendy i wymaganej stopy zwrotu. Zielone kafelki pokazują kombinacje, które skutkują wyceną powyżej rynku, a czerwone kafelki pokazują kombinacje, które skutkują wyceną poniżej rynku.

Źródło: Bloomberg Finance LP, XTB Research

Spojrzenie na wykres

Cena akcji Coca-Coli była dość zmienna podczas sesji po wynikach finansowych. Akcje były notowane nawet o 1,5% wyżej w jednym punkcie sesji kasowej i aż o 1,5% niżej w drugim, zanim ostatecznie zakończyły handel około 0,6% niżej (pomarańczowe kółko na poniższym wykresie).

Spoglądając na wykres Coca-Coli (KO.US) na interwale D1, widzimy, że cena akcji przez ostatnie dwa lata poruszała się w trendzie bocznym z lekko niedźwiedzim akcentem. Niedawna próba wybicia powyżej linii trendu spadkowego okazała się porażką. Akcje nadal znajdują się w pobliżu 200-sesyjnej średniej kroczącej (fioletowa linia). Obszar 58,75 USD to krótkoterminowa strefa wsparcia, którą należy obserwować i jest oznaczona poprzednimi reakcjami cenowymi. Najbliższy opór wyznacza wspomniana linia trendu spadkowego, która obecnie przebiega w rejonie 60,85 USD.

Źródło: xStation5