Polska Spółka Tygodnia - CD Projekt (27.11.2024)

Wyniki za 3Q24 

• Projekt Polaris przechodzi do pełnoskalowej produkcji 
• Cyberpunk 2077 osiągnął sprzedaż ponad 30 mln kopii
• Spojrzenie na wycenę
• Spojrzenie na wykres 

CD Projekt ma za sobą kolejny udany kwartał pod względem wyników. Spółka przebiła oczekiwania konsensusu rynkowego, a sprzedaż tytułów związanych z marką Cyberpunk przebiła nowe kamienie milowe. Mimo to uwaga inwestorów kieruje się przede wszystkim na doniesienia związane z projektem Polaris, czyli najnowszym tytułem z uniwersum Wiedźmina. Choć do premiery pozostało jeszcze dużo czasu, tak pozytywne doniesienia odnośnie postępów w pracach nad najnowszym tytułem studia może spowodować kontynuację wzrostowego trendu z pierwszej połowy roku. 

Cyberpunk 2077 przebija próg 30 mln sprzedanych kopii

Dobrą wiadomością dla inwestorów jest przebicie przez główny tytuł z serii Cyberpunk poziomu 30 mln sprzedanych kopii. Tym samym gra osiągnęła ten poziom w niecałe 3 lata po premierze. Jest to znacznie lepszy wynik w porównaniu do drugiego flagowego tytułu spółki, jakim jest Wiedźmin 3. Gra ta potrzebowała prawie 2-krotnie więcej czasu, by dobić do 30 mln sprzedanych sztuk. 

Również bardzo dobrze prezentuje się sprzedaż dodatku Widmo Wolności, który łącznie trafił już do 8 mln użytkowników. Oznacza to, że łącznie w ciągu 3 kwartałów 2024 r. dodatek zakupiło 3 mln nowych graczy. Jest to imponujący wynik, biorąc pod uwagę fakt, że przed spółką jeszcze najważniejszy kwartał roku pod względem sprzedaży, a bardzo często w przypadku gier największa sprzedaż ma miejsce w kwartale premierowym. Tym samym utrzymanie jak na razie poziomu 60% sprzedanych kopii w porównaniu do premierowego roku dodatku można uznać za mocny wynik. 

Pozytywny odbiór dodatku przez graczy oraz rozwój marki w świadomości użytkowników m.in. poprzez animację Edgerunners dostępną na serwisie Netflix umacnia sprzedaż gier z uniwersum w dłuższym horyzoncie, co widać we wciąż poprawianych wynikach sprzedażowych tytułów. Tym samym informacja o pracy nad nową animacją, która ma pojawić się 

Dodatkowo deweloperzy zapowiedzieli wypuszczenie w 2025 r. Cyberpunka 2077 na komputery z serii Mac od Apple. Choć urządzenia te nie są typowo wykorzystywane przez graczy i prawdopodobny wpływ na sprzedaż Cyberpunka 2077 nie będzie bardzo znaczący, widzimy w tym szansę na dalszę przedłużanie potencjału sprzedażowego starszych tytułów, co stanowi kluczową perspektywę wobec oczekiwania na premierę najnowszej gry z serii Wiedźmin.

Polaris wchodzi w proces pełnoprawnej produkcji

Zgodnie z wcześniejszymi zapowiedziami projekt Polaris wszedł w fazę pełnoprawnej produkcji. Jest to najistotniejsza informacja z konferencji spółki, gdyż obecne wzrosty, jakie widzimy na kursie CD Projektu, wynikają przede wszystkim z próby oszacowania przez rynek potencjału nowego tytułu. Dotychczas gra pozostawała w fazie pre-produkcji, co oddalało perspektywę publikacji ewentualnych zwiastunów oraz ogłoszenia daty premiery. Wejście w fazę produkcji tworzy szansę na szybsze pojawienie się kluczowych informacji odnośnie przyszłości gry i możemy spodziewać się coraz większego natężenia nowych publikacji od studia dotyczących stanu gry. 

Mimo to CD Projekt wskazuje na wyciągnięcie wniosków z premiery Cyberpunka 2077, tym samym prawdopodobnym jest pewne ograniczenie kampanii marketingowych i dużo ostrożniejsze kroki w promocji gry. Wobec tego spodziewamy się, że okres przedpremierowy może nie być aż tak dynamiczny, jak w przypadku Cyberpunka 2077, natomiast jeżeli spółka będzie utrzymywać tę strategię potencjał do drastycznej przeceny popremierowej również wydaje się mniejszy niż w 2020 r. 

Choć w przypadku Cyberpunka 2077 okres produkcji trwał ok. 4 lata, przy czym, jak pokazała premiera, produkt dalej pozostawał niedokończony i pełen problemów technicznych, w przypadku Polaris spodziewamy się krótszego okresu produkcji wobec dużo większego zespołu, który pracuje nad grą od fazy pre-produkcji. Mimo to narazie bezpiecznym założeniem wydaje się premiera w okolicy 2026-27 r. Pod tym względem nasze przewidywania nie zmieniają się wobec wcześniejszych analiz, ponieważ wejście gry w fazę produkcji w 3 kwartale było już wcześniej przez spółkę zapowiadane. 

Zmiana w liczbie deweloperów w projekcie Polaris z 410 na 400 pracowników wynika z zakończenia pre-produkcji, a w przyszłych kwartałach można spodziewać się niewielkich roszad w zespołach w zależności od zapotrzebowania poszczególnych projektów. 

Podział deweloperów na projekty spółki. Źródło: CD Projekt 

Solidne wyniki za 3Q24 

Spółka zaprezentowała mocne wyniki za trzeci kwartał, które okazały się znacznie wyższe od przewidywań. Warto jednak podkreślić, że wyniki w kwartałach między premierami gier pozostają znacznie mniej ważnym czynnikiem w kształtowaniu się cen akcji, niż w przypadku poszczególnych informacji o kluczowych projektach. Szczególny przypadek tego widzieliśmy 1Q24, kiedy wyniki okazały się znacznie wyższe od prognoz, a notowania zanotowały ponad 7% spadek. 

Mimo to warto przyjrzeć się dokładniej raportowi spółki, który może inwestorom się podobać. W przypadku sprzedaży dynamika w ujęciu r/r wyniosła -49%, co jest typową sytuacją wobec premiery dodatku do Cyberpunka w 3Q23. Tym samym wszystkie kluczowe dane finansowe notują wysoką, ujemną dynamikę r/r. Mimo to wartości te spadają mniej niż można było się tego spodziewać. Sprzedaż tytułów z uniwersum Cyberpunka spadła w ujęciu r/r o 67% i wyniosła 115,67 mln zł. Pozytywny trend utrzymuje się w przypadku gier z serii Wiedźmin, których sprzedaż w ujęciu r/r wzrosła o 44% i wyniosła 54,43 mln zł. To razem przyczyniło się do przychodów wynoszących 227,56 mln zł. 

Po stronie kosztów prawie wszystkie istotne pozycje odnotowały spadek. Wyjątkiem są koszty związane z badaniami, do których zaliczają się nakłady spółki na rozwój nowego tytułu. W 3Q24 wyniosły one 22,56 mln zł i wzrosły o 391% r/r. 

To spowodowało, że wynik operacyjny spółki spadł do 80,6 mln zł. Choć jest to wyższa dynamika spadkowa niż w przypadku sprzedaży warto podkreślić, że wyniki spółki wciąż pozostały znacznie wyższe od przewidywań konsensusu rynkowego, prognozującego 54,5 mln zł. Na poziomie zysku netto spółka odnotowała 78,1 mln zł. 

Wybrane dane kwartalne w tys. zł. Źródło: CD Projekt, XTB Research 

Warto podkreślić, że spółka cały czas rozwija swoją pozycję gotówkową. W przypadku producentów gier wysokie zapasy gotówki są kluczowym buforem pozwalającym na kontynuację założonych procesów produkcyjnych. Z wyłączeniem kosztów na rozwój nowej gry spółka w 3Q wygenerowała 122,9 mln zł gotówki. Po uwzględnieniu kosztów rozwoju nowych projektów dodatnie przepływy wyniosły 36 mln zł i spowodowały, że zapasy gotówki na koniec 3Q wzorsły do 1,4 mld zł. Oznacza to, że spółka pokrywa ponad 8% całej swojej kapitalizacji rynkowej zapasami gotówki. 

Zapasy gotówki w 3Q24. Źródło: CD Projekt 

WYNIKI ZA 3Q24

• Przychody: 228 mln zł (-49% r/r); prognozy: 201,9 mln zł 
• Zysk brutto ze sprzedaży: 164 mln zł (-45% r/r); prognozy: 140,1 mln zł
• EBIT: 80,6 mln zł (-57% r/r); prognozy: 54,5 mln zł 
• Zysk netto: 78 mln zł (-61% r/r); 65,2 mln zł 

Spojrzenie na wycenę

CD Projekt dalej utrzymuje się na relatywnie wysokich wskaźnikach w stosunku do całej branży. Warto podkreślić, że w przypadku spółek gamingowych okres przedpremierowy charakteryzuje się znacznie wyższymi wartościami wskaźników, a sezonowość wyników związana z zależnością przychodów i zysków od kwartałów, w których pojawiają się premiery gier, sprawia, że CD Projekt do czasu premiery będzie prawdopodobnie notowany na znacznie wyższych mnożnikach niż podobne spółki. Podobną zależność widzimy w przypadku Take-Two Interactive, które przed premierą gry z serii GTA notowane jest znacznie powyżej średnich dla sektora. Stąd nie uważamy, że wyceny porównawcze w przypadku spółek działających w sektorze gamingowym dobrze oddają rynkową wycenę, natomiast dobrze wskazują, jak mocno obciążonym ryzykiem może być CD Projekt w przypadku wypuszczenia informacji, które mogłyby wskazywać na opóźnienia lub problemy z nowym tytułem. 

Porównanie wyceny CD Projektu w stosunku do grupy porównawczej. Źródło: XTB Research, Bloomberg Finance L.P. 

Spojrzenie na wykres

Notowania CD Projektu wybiły wczoraj formację chorągiewki, która formowała się na wykresie. Tym samym z punktu widzenia klasycznej analizy technicznej zasięg potencjalnego impulsu wzrostowego może sięgać 202 zł. Jednocześnie, patrząc na wzrost notowań przed wynikami i tendencję do wyprzedaży powynikowej, korekta może sięgnąć poziomów wykładniczej średniej kroczącej za 100-sesji (EMA100, niebieska linia na wykresie) wynoszącej 159,5 zł. W średnim okresie spodziewamy się tendencji wzrostowych wobec wciąż trwającego pozytywnego trendu, w jakim spółka się znajduje. 

Źródło: xStation