Komentarz walutowy - gospodarka bez stymulacji pieniężnej

Ten tydzień miał należeć do amerykańskiej Rezerwy Federalnej, kto wie może tak będzie, niemniej jednak już wczoraj uwagę uczestników rynku skradł prezes Europejskiego Banku Centralnego Mario Draghi. Jego wypowiedź w portugalskim mieście Sintra odbiła się echem na różnych klasach aktywów i rzuciła cień na fundamenty europejskiej gospodarki, która bez stymulacji pieniężnej nie może żyć.

Na swoim ostatnim posiedzeniu EBC wydłużył obecną formę forward guidance (stopy procentowe bez zmian co najmniej do połowy przyszłego roku), aczkolwiek sam Draghi brzmiał bardziej tajemniczo sugerując, że wśród Rady Prezesów są tylko pewne głosy sugerujące obniżki stóp procentowych. W momencie, gdy inne banki centralne obniżają stopy procentowe lub komunikują taką możliwość w najbliższym czasie, nie jest specjalnie zaskakującym, że euro wówczas zyskało. Tymczasem zaledwie kilka dni później prezes EBC decyduje się iść o krok dalej. Wczoraj Draghi powiedział dość dosadnie, że wszystkie opcje pozostają na stole włącznie z redukcją stóp procentowych oraz wznowieniem skupu obligacji skarbowych. Był to jasny komunikat, że zamiast triumfalnej podwyżki stóp, kadencja Włocha skończyć się może obniżką oraz de facto drugą rundą luzowania ilościowego. W tym miejscu należy podkreślić, że jakakolwiek obniżka stóp procentowych prawdopodobnie będzie musiała spotkać się z wdrożeniem tzw. tiering system, o którym dyskutowano więcej w ostatnich miesiącach. W ramach tejże opcji rezerwy banków komercyjnych utrzymywane w banku centralnym byłyby wyłączone z ujemnej stopy depozytowej, przynajmniej do pewnego poziomu. Taka opcja miałaby na celu ochronę interesów banków, które skarżą się na słabnącą dochodowość w środowisku ujemnych stóp.

Wracając jednak do wątku makroekonomicznego, można śmiało rzec, że mamy aktualnie do czynienia z dziwnymi czasami. Zaledwie pół roku temu EBC skończył skup aktywów (choć w dalszym ciągu reinwestuje środki z zapadających papierów, co ma niebagatelny wpływ na rentowności obligacji) i jak się okazuje europejska gospodarka nie może funkcjonować bez stymulacji pieniężnej. Oczywiście należy tutaj zadać sobie pytanie jak sytuacja ta wyglądałaby, gdyby nie spór handlowy między USA a Chinami, niemniej takie dywagacje nie mają sensu, gdyż żyjemy w dynamicznym środowisku, w którym gospodarka musi sobie radzić. Z drugiej strony spójrzmy szerzej, dynamika wzrostu gospodarczego w strefie euro pozostaje wciąż dość solidna, sytuacja na rynku pracy także napawa optymizmem, zaś łyżką dziegciu wydaje się wyłącznie inflacja. Problem w tym, że właśnie ostatni z tychże elementów jest oczkiem w głowie EBC i to na nim skupia się polityka pieniężna (wczorajsza wypowiedź sugeruje także, iż EBC będzie skory do przestrzelenia celu inflacyjnego). W tym miejscu dochodzimy do kolejnego ważnego elementu jakim jest kurs euro do dolara. Krótko po wczorajszej wypowiedzi Draghiego głos zabrał Trump, który w swoim stylu oskarżył prezesa EBC o celową deprecjację i tak już słabego euro w stosunku do amerykańskiego dolara. To z kolei napędza obawy o możliwość nałożenia ceł na import europejskich samochodów i części do USA, co byłoby znacznym obciążeniem dla gospodarki strefy euro. Co więcej, słowa Draghiego tylko zachęciły Trumpa do wywierania jeszcze większej presji na Powella. Tym samym wydaje się, że obecnie pałeczka jest po stronie Fed, przed którym trudne zadanie. Z jednej strony sytuacja ekonomiczna z pewnością nie prosi się o obniżki stóp procentowych, z drugiej strony rynek jest święcie przekonany o takim scenariuszu. Z tego powodu, by osłabić dolara Fed będzie musiał zrobić coś więcej. Prawdopodobnie konieczna będzie wyraźna zmiana w forward guidance i zapowiedzenie cięć stóp procentowych w najbliższym czasie, a być może i również wznowienie programu luzowania ilościowego.

Paradoksalnie z polskiego punktu widzenia sytuacja ta wydaje się relatywnie korzystna. Oznacza ona bowiem prawdopodobne dalsze zwężanie się spreadu rentowności obligacji do niemieckiego bunda, być może w kierunku poziomów sprzed ogłoszenia stymulacji fiskalnej. W tym miejscu trzeba powiedzieć również otwarcie, że na świecie w ostatnich latach zbyt mocny nacisk został położony na politykę pieniężną, a zbyt mały na fiskalną. Tymczasem przestrzeń do stymulacji fiskalnej w ujęciu globalnym jest całkiem spora, o czym świadczyć mogą choćby salda pierwotne sektora finansów publicznych wielu państw. Stąd w kolejnych kwartałach to właśnie polityka fiskalna będzie musiała wziąć na siebie ciężar przeciwdziałania spowolnieniu gospodarczemu.

W środowym kalendarzu uwaga rynku skupi się rzecz jasna na posiedzeniu Fed. Ponadto, opublikowane zostaną dane inflacyjne z Kanady oraz Wysp Brytyjskich. Z kraju GUS opublikuje majowe dane z rynku pracy. O godzinie 9:20 za dolara płacono 3,8077 złotego, za euro 4,2632 złotego, za funta 4,7774 złotego i za franka 3,8097 złotego.