Transformation verte ou catastrophe financière ? La trajectoire turbulente de Volkswagen vers l'avenir

Baisse de la part de marché sur tous les marchés

Ces dernières années, la dynamique de croissance des constructeurs automobiles traditionnels du continent a connu un lent déclin, au détriment de voitures moins chères offrant souvent des solutions similaires. Ce n'est pas seulement le groupe Volkswagen, mais l'ensemble du secteur de la production automobile en Allemagne qui est confronté à des difficultés. Les problèmes des constructeurs allemands ont commencé en Chine, où l'entreprise a commencé à perdre des parts de marché au profit de ses concurrents chinois. Cela peut être dû au fait que le coût d'achat des voitures est inférieur à celui de la concurrence occidentale, tout en offrant une qualité et des solutions techniques similaires. Cela est possible grâce à d'importants investissements gouvernementaux, à une main-d'œuvre bon marché et à de riches ressources en minéraux clés. Il existe également des soupçons de vol et d'utilisation du savoir-faire, ce qui pourrait être observé dans la grande similitude entre la SU7 de Xiaomi et la Porsche Taycan.

Cela a entraîné une diminution de la part de marché du groupe Volkswagen sur son principal territoire, l'Europe. Dans la région de l'Europe centrale et orientale, on observe une nette diminution de la compétitivité, au détriment des homologues chinois. En Europe occidentale, ce phénomène n'est observable que depuis le premier trimestre 2024. Cela a conduit à une réaction rapide de l'UE et à l'imposition de nouveaux droits de douane. Pour les différents constructeurs, ils vont de 17,4 % à 37,6 %, ce qui s'ajoute au taux de 10 % qui s'appliquait déjà à toutes les voitures électriques importées de Chine.
 

Principales sources de revenus pour le Groupe

Le groupe Volkswagen a enregistré une croissance significative de ses ventes en 2023. Les contributions les plus importantes proviennent des marques Volkswagen, Audi, Škoda et SEAT. L'Europe occidentale, l'Amérique du Nord et l'Amérique du Sud ont été les principaux marchés de croissance pour la plupart des marques du groupe.

• Volkswagen : 4,9 millions de véhicules vendus en 2023, grâce à la popularité des modèles ID., Tiguan et T-Roc.
• Audi : en tant que marque haut de gamme, a atteint 1,9 million de véhicules vendus, avec des succès de vente pour les modèles Q5, A3 et Q4 e-tron.
• SEAT et CUPRA : Ensemble, elles ont vendu 519 000 véhicules, la CUPRA enregistrant une croissance impressionnante de 50,9 %.
• Škoda : a vendu 867 000 véhicules, soit une augmentation de 18,5 %.
• Porsche : La marque de luxe a vendu 320 000 véhicules.
• Lamborghini : La marque ultra-premium a enregistré des ventes de 10 600 véhicules. Bentley a vendu 13 100 véhicules.
• Volkswagen Commercial Vehicles : a vendu 409 000 véhicules utilitaires légers.
• Groupe TRATON : a vendu 339 000 camions et autobus.
   

La Chine reste le plus grand marché pour le groupe Volkswagen, avec des livraisons de 3,2 millions de véhicules en 2023 et une part de marché de 14,5 %. La croissance du segment des véhicules électriques de 23 %, à 190 820 unités, est particulièrement impressionnante. L'Europe reste un marché clé pour la plupart des marques du groupe, avec des augmentations significatives des ventes, en particulier en Europe de l'Ouest.

L'Amérique du Nord devient un marché de plus en plus important pour de nombreuses marques du groupe, avec une croissance particulièrement forte pour Volkswagen Passenger Cars, Audi et Porsche. L'Amérique du Sud a également enregistré des augmentations significatives des ventes, en particulier pour les marques Volkswagen Passenger Cars et Volkswagen Commercial Vehicles.
 

La loi Volkswagen et la structure complexe de la propriété

La structure de gouvernance de Volkswagen est unique dans le monde des entreprises et a des racines profondes dans l'histoire de l'entreprise. Un élément clé est la loi Volkswagen, établie en 1960, qui a été créée en réponse à la nécessité de protéger les intérêts des employés et du gouvernement local après que l'entreprise a été transformée en société anonyme.

La loi Volkswagen contient deux dispositions essentielles qui sont fondamentales pour la structure de gouvernance de l'entreprise. La première exige une majorité de plus de 80 % des votes des actionnaires pour les décisions qui nécessiteraient normalement une majorité de 75 %. Cette disposition confère à la Basse-Saxe, qui détient 20 % des droits de vote, un droit de veto effectif sur des questions essentielles. La deuxième disposition exige l'accord des deux tiers des 20 membres du conseil de surveillance pour les décisions concernant la construction ou le déplacement d'installations de production. Ces réglementations renforcent considérablement la position des employés et du gouvernement local dans les processus décisionnels de l'entreprise, ce qui est unique par rapport à d'autres entreprises mondiales.

La structure de l'actionnariat de Volkswagen est inhabituelle. La société possède deux types d'actions : les actions ordinaires avec droit de vote et les actions privilégiées sans droit de vote mais avec un dividende légèrement plus élevé. En 2023, les actions ordinaires offrent un dividende de 7,6 %, tandis que les actions privilégiées offrent 8,1 %, ce qui se traduit par un dividende de 9 et 9,06 euros par action, respectivement. Cette structure dualiste de l'actionnariat conduit à une situation où le contrôle de l'entreprise n'est pas directement proportionnel à la part de propriété.

Source: xStation

Cette structure de propriété a des conséquences importantes sur le trade des actions Volkswagen. Les actions ordinaires (VOW en Allemagne, VWAGY aux États-Unis) sont moins liquides car environ 90 % d'entre elles sont détenues par trois investisseurs à long terme : la famille Porsche, le Qatar et l'État de Basse-Saxe. En revanche, les actions privilégiées (VOW3 en Allemagne, VWAPY aux États-Unis) sont plus liquides et donc plus facilement disponibles. Cette différence de liquidité peut entraîner des écarts importants entre les prix des deux types d'actions, ce qui s'est produit dans le passé et a attiré l'attention des investisseurs.

Le principal actionnaire est Porsche SE, contrôlée par les familles Porsche et Piëch, qui possède 31,9 % des actions, ce qui se traduit par un contrôle de 53,3 % des droits de vote. La Basse-Saxe détient 11,8 % des actions et 20 % des droits de vote, et Qatar Investment Authority 10,5 % des actions et 17 % des droits de vote. Cette concentration de la propriété et des droits de vote entre les mains de quelques actionnaires clés a un impact significatif sur la gestion de l'entreprise et la prise de décisions stratégiques.

Le conseil de surveillance de Volkswagen est composé de 20 membres, dont la moitié représente les salariés et l'autre moitié les actionnaires. La Basse-Saxe a le droit de nommer deux membres du conseil, ce qui renforce encore sa position. Cette structure du conseil de surveillance est caractéristique du modèle allemand de gouvernement d'entreprise, connu sous le nom de « codétermination » (Mitbestimmung).

L'influence des représentants des salariés et de la Basse-Saxe sur la gestion de Volkswagen est importante et va au-delà des relations habituelles entre salariés et employeurs dans d'autres entreprises. Depuis les années 1990, il existe des garanties excluant les licenciements forcés de salariés en Allemagne. Environ 44 % des plus de 650 000 employés de l'entreprise travaillent en Allemagne, bien que le marché national ne représente que 13 % des ventes totales de véhicules.

Les constructeurs automobiles allemands traversent une période difficile

Le groupe Volkswagen est actuellement confronté à une série de défis importants qui mettent à l'épreuve sa capacité d'adaptation et sa compétitivité. L'un de ces problèmes concerne la production. L'entreprise a construit un réseau mondial d'usines capables de produire jusqu'à 14 millions de véhicules par an, mais en 2023, elle n'en a produit que 9,24 millions. Cette disproportion pèse lourdement sur la rentabilité de l'entreprise. Le directeur financier Arno Antlitz a souligné que l'entreprise a perdu environ 500 000 ventes de voitures, ce qui correspond à la production de deux usines. Cette situation oblige Volkswagen à envisager des mesures sans précédent, notamment la fermeture potentielle d'usines en Allemagne, ce qui ne s'est jamais produit en 87 ans d'histoire de l'entreprise.

La Chine, qui est le plus grand marché pour le groupe Volkswagen, représente un défi de plus en plus important. Bien que l'entreprise ait livré 3,2 millions de véhicules en Chine en 2023 (soit une augmentation de 1,6 % en glissement annuel), sa part de marché est tombée à 14,5 %, contre 15,1 % l'année précédente. Cette tendance est particulièrement inquiétante dans le contexte de la concurrence croissante des constructeurs locaux de véhicules électriques qui gagnent rapidement des parts de marché.

La lenteur de l'adoption des véhicules électriques en Europe constitue un autre défi. Au premier trimestre 2024, les ventes de véhicules électriques de Volkswagen en Europe ont chuté de 24 % par rapport à l'année précédente, tandis que les ventes en Chine ont augmenté de 91 %. Les pertes financières et de production potentielles pour les constructeurs automobiles européens, y compris Volkswagen, pourraient être beaucoup plus importantes que prévu. Selon un avertissement du PDG de Renault, Luca de Meo, les constructeurs automobiles européens pourraient se voir infliger des pénalités allant jusqu'à 15 milliards d'euros s'ils ne respectent pas les normes d'émission de l'UE. Pour respecter les normes d'émission de CO2, les constructeurs pourraient être contraints de réduire leur production de plus de 2,5 millions de véhicules. Cette limitation potentielle de la production est particulièrement importante dans le contexte de l'excédent de capacité de production de Volkswagen mentionné précédemment.

La structure des coûts de Volkswagen par rapport à la concurrence constitue également un défi important. L'entreprise emploie environ 44 % de ses plus de 650 000 salariés en Allemagne, bien que le marché national ne représente que 13 % des ventes totales de véhicules. Cette disproportion affecte considérablement les coûts d'exploitation et limite la compétitivité de l'entreprise sur le marché mondial. Le directeur financier Arno Antlitz a insisté sur l'urgence des changements, déclarant que l'entreprise avait « un an, peut-être deux » pour renverser la situation.

Le constructeur allemand prépare le terrain pour les licenciements

Volkswagen a mis fin à six accords à long terme conclus avec des salariés, dont un accord garantissant l'emploi jusqu'en 2029. L'un de ces accords protégeait l'emploi d'environ 120 000 salariés depuis 1994. L'entreprise souhaite accroître sa compétitivité en planifiant des réductions d'effectifs par le biais de départs volontaires et de retraites anticipées. Certaines indemnités de départ pourraient atteindre 450 000 euros. Les changements affectent également les salaires et le recrutement.

La dénonciation des accords pourrait entraîner des licenciements massifs chez Volkswagen. L'entreprise souhaite réduire ses coûts (de 20 %) et raccourcir le temps de développement des produits (de 50 à 36 mois), ce qui pourrait l'obliger à fermer des usines allemandes. Les syndicats s'opposent à ces projets et proposent des solutions alternatives, comme le passage à la semaine de 4 jours.

Malgré les difficultés, Volkswagen investit dans 30 nouveaux modèles en 2024, en mettant l'accent sur l'électrification. L'objectif est de créer des voitures électriques abordables (moins de 25 000 euros) d'ici 2025.

L'action Volkswagen est-elle correctement évaluée par le marché ?

Le cours de l'action est actuellement proche de ses plus bas niveaux historiques, ce qui amène souvent les investisseurs à se demander si le moment est bien choisi pour envisager un investissement.

La situation difficile de Volkswagen s'est particulièrement reflétée dans le ratio cours/bénéfice à terme. Il est en baisse et se situe actuellement aux niveaux les plus bas depuis des années. Tout cela s'accompagne d'une baisse du cours de l'action et d'une diminution de la dynamique des revenus.

Le ratio cours/bénéfice prévisionnel de BMW, bien qu'inférieur au niveau historique, reste supérieur à celui de Volkswagen, ce qui suggère une plus grande confiance de la part des investisseurs. Le cours de l'action BMW est plus stable et résiste mieux aux fluctuations du marché que celui de Volkswagen. Ces différences peuvent résulter du positionnement de BMW dans le segment haut de gamme, qui offre potentiellement une plus grande résistance aux changements du marché et aux défis de l'industrie, tout en offrant une marge plus élevée.

Toyota occupe une position plus forte sur le marché que ses concurrents européens. Elle le doit à sa volonté d'offrir des voitures hybrides de plus en plus performantes. Le cours de son action a clairement augmenté ces dernières années, ce qui témoigne de la confiance des investisseurs. Le ratio cours/bénéfice à terme de Toyota, bien qu'inférieur aux valeurs historiques, reste à un niveau bien plus élevé que celui de Volkswagen et de BMW, ce qui laisse entrevoir de meilleures perspectives de croissance et une plus grande résistance aux défis du secteur. L'accent mis sur l'offre de voitures hybrides de meilleure qualité, au lieu d'essayer de rivaliser avec les voitures électriques, séduit les investisseurs.

Dans le cadre de la stratégie de minimisation des coûts, un scénario de réduction ou de suppression du dividende est également envisagé. En 2023, les actions ordinaires offrent un dividende de 7,6 %, tandis que les actions privilégiées offrent un dividende de 8,1 %. L'absence de dividende en 2015 était liée au Dieselgate, ce qui pourrait donner au groupe Volkswagen un argument pour réduire à nouveau le dividende, qui coûtera à l'entreprise 4,5 milliards d'euros en 2023.

Il existe également une très grande différence en termes de marge bénéficiaire opérationnelle au sein du groupe Volkswagen. Les voitures particulières de VW, qui représentent près de 60 % du chiffre d'affaires, ont une marge de 4 %. Audi, le deuxième plus grand en termes de taille, obtient de bons résultats, ce qui lui permet de conserver plus de 10 % de son chiffre d'affaires. Ce résultat est également proche de la marge bénéficiaire opérationnelle de BMW. Comme nous pouvons le constater, les marques haut de gamme permettent une meilleure rentabilité de la capacité de production. Porsche est la plus performante à cet égard, avec une marge supérieure à 15 %, et Lamborghini avec 27,2 %. Les marques haut de gamme et de luxe restent les plus rentables, tandis que les voitures de tourisme courantes ont pour principale mission de couvrir les coûts d'exploitation avec un bénéfice minimal.

L'évaluation des marques les plus rentables peut permettre de comprendre la situation de l'ensemble du groupe. La société Dr Ing hc F Porsche AG est actuellement valorisée à 30 milliards d'euros, dont 75 % sont contrôlés par le groupe Volkswagen. Selon les calculs de Bloomberg Intelligence, Lamborghini a été évaluée en tant que société distincte à 20 milliards d'euros en 2023. L'entreprise a récemment créé une coentreprise avec le constructeur automobile américain Rivian et prévoit d'investir un total de 5 milliards de dollars dans l'entreprise, dont la capitalisation actuelle est de 13,86 milliards de dollars. Volkswagen y voit une synergie importante qui permettrait d'améliorer les voitures électriques.

La capitalisation actuelle de l'ensemble du groupe est d'un peu moins de 50 milliards d'euros. Certains analystes estiment donc qu'en achetant des actions Volkswagen, vous obtenez également les marques Porsche et Lamborghini, ainsi que les bénéfices potentiels de la coopération avec Rivian sans coût supplémentaire. Il convient toutefois de rappeler que la participation majoritaire dans Volkswagen Group AG (31,9 % du capital, 53,3 % des actions ordinaires) appartient à une autre société, Porsche SE. Porsche SE est contrôlée par la famille Porsche-Piëch. Le droit de veto appartient également à la Basse-Saxe, ce qui peut constituer l'une des difficultés dans la gestion de l'entreprise.

La voie de l'augmentation de la rentabilité dans un contexte de concurrence accrue

Le groupe Volkswagen, l'un des géants de l'industrie automobile allemande, est confronté à de nombreux défis, notamment en raison de la concurrence intense des constructeurs chinois. L'entreprise perd des parts de marché non seulement en Chine, mais aussi sur ses marchés traditionnels tels que l'Europe. En réponse, Volkswagen a élaboré un plan de réduction des coûts qui, bien qu'il puisse sauver l'entreprise, comprend des mesures controversées telles que des licenciements potentiels et des fermetures d'usines. Ce plan vise à résoudre les problèmes liés à la structure des coûts élevés et à l'inefficacité de la production. Toutefois, le succès de cette stratégie est incertain, en particulier dans le contexte du secteur automobile chinois, où d'importantes subventions gouvernementales permettent de réduire considérablement les prix des véhicules électriques. Sans un soutien similaire de l'Europe et un assouplissement de la réglementation, le plan de sauvetage de Volkswagen pourrait s'avérer impossible à mettre en œuvre. La structure complexe de l'actionnariat de l'entreprise, qui comprend la famille Porsche-Piëch et l'État de Basse-Saxe, complique encore l'introduction de changements rapides. Malgré ces défis, Volkswagen investit intensivement dans l'électrification et les nouveaux modèles, s'efforçant de produire des véhicules électriques abordables d'ici 2025, bien que la voie de la rentabilité reste incertaine.

Maksymilian Kuch,

Analyste de marché XTB