Zelená transformácia alebo finančná katastrofa? Turbulentná cesta Volkswagenu do budúcnosti

Klesajúci podiel na trhu na všetkých trhoch

V posledných rokoch je badateľný pomalý pokles dynamiky rastu tradičných automobilov z kontinentu na úkor lacnejších automobilov, ktoré často ponúkajú podobné riešenia. Nielen skupina Volkswagen, ale celý sektor výroby automobilov v Nemecku čelí ťažkostiam. Problémy nemeckých výrobcov sa začali v Číne, kde spoločnosť začala strácať podiel na trhu v prospech čínskych konkurentov. Dôvodom môžu byť nižšie náklady na nákup automobilov v porovnaní so západnou konkurenciou, pričom ponúkajú podobnú kvalitu a technické riešenia. Umožňujú to značné vládne investície, lacná pracovná sila a bohaté zdroje kľúčových nerastných surovín. Existuje aj podozrenie z krádeže a využívania know-how, čo možno pozorovať na vysokej podobnosti Xiaomi SU7 s Porsche Taycan.

Následne to spôsobilo zníženie trhového podielu skupiny Volkswagen na jej vedúcom území, v Európe. V regióne strednej a východnej Európy došlo k jasnému poklesu konkurencieschopnosti na úkor čínskych partnerov. V západnej Európe je to pozorovateľné až od prvého štvrťroka 2024. To viedlo k rýchlej reakcii EÚ a zavedeniu nových ciel. Pre jednotlivých výrobcov sa pohybujú v rozmedzí od 17,4 % do 37,6 %, čo je dodatok k 10 % colnej sadzbe, ktorá sa už uplatňovala na všetky elektromobily dovážané z Číny.

Hlavné zdroje príjmov skupiny

Skupina Volkswagen dosiahla v roku 2023 výrazný nárast predaja. Najväčší podiel na tom mali značky Volkswagen, Audi, Škoda a SEAT. Západná Európa, Severná Amerika a Južná Amerika boli hlavnými rastovými trhmi pre väčšinu koncernových značiek.

• Volkswagen: V roku 2023 sa predalo 4,9 milióna vozidiel, ktoré ťažili z popularity modelov ID., Tiguan a T-Roc.
• Audi: Ako prémiová značka dosiahla 1,9 milióna predaných vozidiel, pričom predajné úspechy zaznamenali modely Q5, A3 a Q4 e-tron.
• SEAT a CUPRA: Spolu sa predalo 519 000 vozidiel, pričom CUPRA zaznamenala pôsobivý nárast o 50,9 %.
• Škoda: Predala 867 000 vozidiel, čím zaznamenala nárast o 18,5 %.
• Porsche: Luxusná značka dosiahla predaj 320 000 vozidiel.
• Lamborghini: V tomto roku zaznamenala táto ultraprémiová značka predaj 10 600 vozidiel. Bentley predalo 13 100 vozidiel.
• Volkswagen Úžitkové vozidlá: Predalo sa 409 000 ľahkých úžitkových vozidiel.
• Skupina TRATON: Predala 339 000 nákladných vozidiel a autobus

Čína zostáva pre koncern Volkswagen najväčším samostatným trhom s dodávkami 3,2 milióna vozidiel v roku 2023 a trhovým podielom 14,5 %. Obzvlášť pôsobivý bol nárast v segmente elektrických vozidiel o 23 % na 190 820 kusov. Európa je naďalej kľúčovým trhom pre väčšinu značiek koncernu, pričom došlo k výraznému nárastu predaja najmä v západnej Európe.

Severná Amerika sa stáva čoraz dôležitejším trhom pre mnohé značky skupiny, pričom obzvlášť výrazný rast zaznamenali značky Volkswagen Passenger Cars, Audi a Porsche. Južná Amerika tiež zaznamenala výrazný nárast predaja, najmä v prípade značiek Volkswagen osobné vozidlá a Volkswagen úžitkové vozidlá.

Zákony spoločnosti Volkswagen a komplexná vlastnícka štruktúra

Štruktúra riadenia spoločnosti Volkswagen je v podnikovom svete jedinečná a má hlboké korene v histórii spoločnosti. Kľúčovým prvkom je zákon o Volkswagene, ktorý vznikol v roku 1960 ako reakcia na potrebu chrániť záujmy zamestnancov a miestnej samosprávy po transformácii spoločnosti na akciovú spoločnosť.

Zákon o Volkswagene obsahuje dve kľúčové ustanovenia, ktoré majú zásadný význam pre štruktúru riadenia spoločnosti. Prvé vyžaduje väčšinu viac ako 80 % hlasov akcionárov pri rozhodnutiach, ktoré by si za normálnych okolností vyžadovali 75 % väčšinu. Toto ustanovenie dáva Dolnému Sasku, ktoré vlastní 20 % hlasovacích práv, účinné právo veta v kľúčových otázkach. Druhé ustanovenie vyžaduje súhlas dvoch tretín 20-člennej dozornej rady pri rozhodnutiach týkajúcich sa výstavby alebo premiestnenia výrobných zariadení. Tieto nariadenia výrazne posilňujú postavenie zamestnancov a miestnej samosprávy v rozhodovacích procesoch spoločnosti, čo je v porovnaní s inými globálnymi korporáciami jedinečné.

Vlastnícka štruktúra spoločnosti Volkswagen je neobvyklá. Spoločnosť má dva druhy akcií: kmeňové akcie s hlasovacím právom a prioritné akcie bez hlasovacieho práva, ale s mierne vyššou dividendou. V roku 2023 ponúkali kmeňové akcie 7,6 % dividendu, zatiaľ čo prioritné akcie 8,1 %, čo v prepočte znamená 9, resp. 9,06 eura na akciu. Táto dualistická štruktúra akcií vedie k situácii, keď kontrola nad spoločnosťou nie je priamo úmerná vlastníckemu podielu.

Zdroj: xStation

Táto vlastnícka štruktúra má významný vplyv na obchodovanie s akciami spoločnosti Volkswagen. Bežné akcie (VOW v Nemecku, VWAGY v USA) sú menej likvidné, pretože približne 90 % z nich je v rukách troch dlhodobých investorov: rodiny Porsche, Kataru a spolkovej krajiny Dolné Sasko. Na druhej strane, prioritné akcie (VOW3 v Nemecku, VWAPY v USA) sú likvidnejšie, a teda ľahšie dostupné. Tento rozdiel v likvidite môže viesť k výrazným rozdielom v cenách oboch typov akcií, čo sa v minulosti vyskytlo a vzbudilo pozornosť investorov.

Najväčším akcionárom je spoločnosť Porsche SE, kontrolovaná rodinami Porsche a Piëch, ktorá vlastní 31,9 % akcií, čo znamená kontrolu nad 53,3 % hlasovacích práv. Dolné Sasko vlastní 11,8 % akcií a 20 % hlasovacích práv a Qatar Investment Authority 10,5 % akcií a 17 % hlasovacích práv. Táto koncentrácia vlastníctva a hlasovacích práv v rukách niekoľkých kľúčových akcionárov má významný vplyv na riadenie spoločnosti a strategické rozhodovanie.

Dozorná rada spoločnosti Volkswagen sa skladá z 20 členov, z ktorých polovica zastupuje zamestnancov a polovica akcionárov. Dolné Sasko má právo vymenovať dvoch členov dozornej rady, čo ďalej posilňuje jeho postavenie. Takáto štruktúra dozornej rady je charakteristická pre nemecký model riadenia spoločnosti, známy ako „spolurozhodovanie“ (Mitbestimmung).

Vplyv zástupcov zamestnancov a Dolného Saska na riadenie spoločnosti Volkswagen je významný a presahuje rámec typických vzťahov medzi zamestnancami a zamestnávateľmi v iných spoločnostiach. Od 90. rokov 20. storočia existujú v Nemecku záruky vylučujúce nútené prepúšťanie zamestnancov. Približne 44 % z viac ako 650 000 zamestnancov spoločnosti je zamestnaných v Nemecku napriek tomu, že domáci trh predstavuje len 13 % celkového predaja vozidiel.

Nemeckým výrobcom automobilov nastali ťažké časy

Skupina Volkswagen v súčasnosti čelí sérii vážnych výziev, ktoré preverujú jej prispôsobivosť a konkurencieschopnosť. Jedným z problémov sú problémy s výrobou. Spoločnosť vybudovala globálnu sieť tovární, ktoré sú schopné vyrobiť až 14 miliónov vozidiel ročne, ale v roku 2023 ich vyrobila len 9,24 milióna. Táto disproporcia predstavuje obrovskú záťaž pre nákladovú efektívnosť spoločnosti. Finančný riaditeľ Arno Antlitz zdôraznil, že spoločnosť prišla o približne 500 000 predaných vozidiel, čo zodpovedá produkcii dvoch tovární. Táto situácia núti Volkswagen zvažovať bezprecedentné kroky vrátane možného zatvorenia tovární v Nemecku, čo sa v 87-ročnej histórii spoločnosti ešte nikdy nestalo.

Čína, ktorá je pre skupinu Volkswagen najväčším samostatným trhom, predstavuje čoraz väčšiu výzvu. Hoci spoločnosť dodala v Číne v roku 2023 3,2 milióna vozidiel (medziročný nárast o 1,6 %), jej trhový podiel klesol na 14,5 % z 15,1 % v predchádzajúcom roku. Tento trend je obzvlášť znepokojujúci v kontexte rastúcej konkurencie miestnych výrobcov elektrických vozidiel, ktorí rýchlo získavajú trhový podiel.

Pomalé zavádzanie elektrických vozidiel v Európe predstavuje ďalšiu výzvu. V prvom štvrťroku 2024 klesol predaj elektrických vozidiel značky Volkswagen v Európe o 24 % v porovnaní s predchádzajúcim rokom, zatiaľ čo predaj v Číne vzrástol o 91 %. Potenciálne finančné a výrobné straty európskych výrobcov automobilov vrátane Volkswagenu môžu byť oveľa väčšie, než sa pôvodne predpokladalo. Podľa varovania generálneho riaditeľa spoločnosti Renault Luca de Meo by európskym výrobcom automobilov mohli hroziť sankcie až do výšky 15 miliárd eur, ak nebudú spĺňať emisné normy EÚ. Na splnenie emisných noriem CO2 môžu byť výrobcovia nútení znížiť výrobu o viac ako 2,5 milióna vozidiel. Toto potenciálne obmedzenie výroby je obzvlášť významné v súvislosti s už spomínaným prebytkom výrobných kapacít spoločnosti Volkswagen.

Významnú výzvu predstavuje aj štruktúra nákladov spoločnosti Volkswagen v porovnaní s konkurenciou. Spoločnosť zamestnáva približne 44 % zo svojich viac ako 650 000 zamestnancov v Nemecku napriek tomu, že domáci trh predstavuje len 13 % celkového predaja vozidiel. Tento nepomer výrazne ovplyvňuje prevádzkové náklady a obmedzuje konkurencieschopnosť spoločnosti na globálnom trhu. Finančný riaditeľ Arno Antlitz zdôraznil naliehavú potrebu zmien a uviedol, že spoločnosť má „rok, možno dva“ na zvrátenie situácie.

Nemecký výrobca pripravuje pôdu na prepúšťanie

Volkswagen vypovedal šesť dlhodobých zmlúv so zamestnancami, vrátane zmluvy zaručujúcej zamestnanie do roku 2029. Jedna z týchto dohôd chránila zamestnanosť približne 120 000 zamestnancov od roku 1994. Spoločnosť chce zvýšiť svoju konkurencieschopnosť plánovaním znižovania počtu zamestnancov prostredníctvom dobrovoľných odchodov a predčasných odchodov do dôchodku. Niektoré odstupné by mohlo dosiahnuť až 450 000 eur. Zmeny sa týkajú aj platov a náboru zamestnancov.

Vypovedanie dohôd môže viesť k hromadnému prepúšťaniu vo Volkswagene. Spoločnosť chce znížiť náklady (o 20 %) a skrátiť čas vývoja výrobkov (z 50 na 36 mesiacov), čo ju môže prinútiť zatvoriť nemecké továrne. Odbory sú proti týmto plánom a navrhujú alternatívne riešenia, napríklad prechod na 4-dňový pracovný týždeň.

Napriek ťažkostiam Volkswagen v roku 2024 investuje do 30 nových modelov so zameraním na elektrifikáciu. Cieľom je vytvoriť do roku 2025 cenovo dostupné elektromobily (pod 25 000 eur).

Sú akcie spoločnosti Volkswagen trhom správne ocenené?

Cena akcií sa v súčasnosti nachádza blízko historických miním, čo medzi investormi často vyvoláva otázku, či je vhodný čas na zváženie investície.

Ťažká situácia spoločnosti Volkswagen sa odrazila najmä na forwardovom ukazovateli P/E. Ten má klesajúci trend a v súčasnosti sa nachádza na najnižších úrovniach za posledné roky. To všetko sa deje v spojení s klesajúcou cenou akcií a klesajúcou dynamikou tržieb.

Ukazovateľ forward P/E spoločnosti BMW, hoci je nižší ako v minulosti, zostáva na vyššej úrovni ako ukazovateľ spoločnosti Volkswagen, čo naznačuje väčšiu dôveru investorov. Cena akcií BMW vykazuje väčšiu stabilitu a odolnosť voči výkyvom trhu ako cena akcií Volkswagenu. Tieto rozdiely môžu vyplývať z umiestnenia spoločnosti BMW v prémiovom segmente, ktorý potenciálne poskytuje väčšiu odolnosť voči zmenám na trhu a výzvam v odvetví a zároveň ponúka vyššiu maržu.

Toyota vykazuje silnejšie postavenie na trhu ako európski konkurenti. Vďačí za to svojmu zameraniu na ponuku stále kvalitnejších hybridných automobilov. Cena jej akcií v posledných rokoch jednoznačne vzrástla, čo svedčí o dôvere investorov. Výhľadový pomer P/E spoločnosti Toyota, hoci je nižší ako historické hodnoty, zostáva na oveľa vyššej úrovni ako v prípade spoločností Volkswagen a BMW, čo naznačuje lepšie vyhliadky rastu a väčšiu odolnosť voči výzvam v odvetví. Zameranie na ponuku čoraz kvalitnejších hybridných automobilov namiesto snahy konkurovať medzi elektromobilmi sa investorom pozdáva.

V rámci stratégie minimalizácie nákladov sa zvažuje aj scenár zníženia alebo zrušenia dividendy. V roku 2023 ponúkali kmeňové akcie 7,6 % dividendu, zatiaľ čo prioritné akcie 8,1 %. Nedostatok dividend v roku 2015 súvisel s kauzou Dieselgate, čo môže dať koncernu Volkswagen argument na opätovné zníženie dividend, ktoré v roku 2023 stáli spoločnosť 4,5 mld. eur.

V rámci koncernu Volkswagen existuje aj veľmi veľká diferenciácia z hľadiska marže prevádzkového zisku. Osobné vozidlá VW, ktoré tvoria takmer 60 % tržieb, majú maržu 4 %. Audi, druhé najväčšie z hľadiska veľkosti, dosahuje dobré výsledky, vďaka ktorým si spoločnosť udržiava viac ako 10 % príjmov. Tento výsledok je tiež blízky marži prevádzkového zisku BMW. Ako vidíme, prémiové značky umožňujú lepšiu návratnosť výrobnej kapacity. Najlepšie výsledky v tomto smere dosahuje Porsche s maržou presahujúcou 15 % a Lamborghini s 27,2 %. Prémiové a luxusné značky zostávajú najziskovejšie, zatiaľ čo bežné osobné automobily majú za úlohu hlavne pokryť prevádzkové náklady s minimálnym ziskom.

Ocenenie najziskovejších značiek môže umožniť pochopiť situáciu celej skupiny. Dr. Ing hc F Porsche AG má v súčasnosti hodnotu 30 miliárd eur, z čoho 75 % kontroluje skupina Volkswagen. Podľa výpočtov agentúry Bloomberg Intelligence bolo Lamborghini ako samostatná spoločnosť v roku 2023 ocenené na 20 miliárd eur. Spoločnosť nedávno vstúpila do spoločného podniku s americkým výrobcom automobilov Rivian a plánuje investovať celkovo 5 miliárd USD do spoločnosti, ktorej súčasná kapitalizácia je 13,86 miliardy USD. Volkswagen v tom vidí významnú synergiu, ktorá by umožnila zdokonalenie elektromobilov.

Súčasná kapitalizácia celého koncernu je necelých 50 miliárd eur. Niektorí analytici sa preto domnievajú, že kúpou akcií Volkswagenu získate bez ďalších nákladov aj značky Porsche a Lamborghini, ako aj potenciálne výhody zo spolupráce s Rivianom. Treba však pripomenúť, že kontrolný balík akcií skupiny Volkswagen AG (31,9 % základného imania, 53,3 % kmeňových akcií) patrí inej spoločnosti, Porsche SE. Spoločnosť Porsche SE je kontrolovaná rodinou Porsche-Piëch. Právo veta patrí aj Dolnému Sasku, čo môže byť jedným z problémov pri riadení spoločnosti.

Cesta k zvýšeniu ziskovosti pri rastúcej konkurencii

Skupina Volkswagen, jeden z gigantov nemeckého automobilového priemyslu, čelí mnohým výzvam, najmä v dôsledku intenzívnej konkurencie zo strany čínskych výrobcov. Spoločnosť stráca podiel na trhu nielen v Číne, ale aj na svojich tradičných trhoch, ako je Európa. V reakcii na to Volkswagen vypracoval plán znižovania nákladov, ktorý síce môže spoločnosť zachrániť, ale zahŕňa aj kontroverzné opatrenia, ako je potenciálne prepúšťanie a zatváranie tovární. Cieľom tohto plánu je riešiť problémy súvisiace s vysokou štruktúrou nákladov a neefektívnosťou výroby. Úspech tejto stratégie je však neistý, najmä v kontexte čínskeho automobilového sektora, kde významné vládne dotácie umožňujú oveľa nižšie ceny elektrických vozidiel. Bez podobnej podpory z Európy a uvoľnenia predpisov sa môže ukázať, že záchranný plán spoločnosti Volkswagen nebude možné realizovať. Zavedenie rýchlych zmien ďalej komplikuje komplikovaná vlastnícka štruktúra spoločnosti vrátane rodiny Porsche-Piëch a spolkovej krajiny Dolné Sasko. Napriek týmto výzvam Volkswagen intenzívne investuje do elektrifikácie a nových modelov a snaží sa do roku 2025 vyrábať cenovo dostupné elektrické vozidlá, hoci cesta k ziskovosti zostáva neistá.

Maksymilian Kuch,

Analytik akciového trhu XTB