Nvidia torna-se a maior empresa em Wall Street 📈Estamos perante o mesmo caso da Cisco na altura das dot-com?

Nvidia torna-se a maior empresa em Wall Street

A Nvidia tornou-se a empresa mais valiosa em Wall Street e também a empresa mais valiosa do mundo. Demorou apenas 96 dias a passar de 2 biliões de dólares para 3 biliões de dólares em capitalização bolsista. A atual euforia em torno da IA continua a ser comparada com o período da bolha das dot-com, e a própria Nvidia está neste momento a ser comparada à Cisco Systems - o herói do boom da Internet.
Na altura, em março de 2000, a Cisco tornou-se a maior empresa cotada na bolsa de valores dos EUA, uma década após o IPO, atingindo uma avaliação de 500 mil milhões de dólares. No entanto, os acionistas não desfrutaram da posição da Cisco no mercado durante muito tempo. O ano 2000 provou ser o fim da bolha e uma perspetiva completamente diferente sobre as avaliações das empresas. Será que a Nvidia poderá repetir o mesmo padrão?

No dia 18 de junho, a Nvidia ultrapassou a avaliação do mercado bolsista da Microsoft e da Apple e vale hoje cerca de 3,34 biliões de dólares. A empresa precisou de apenas 96 dias para que a sua avaliação passasse de 2 biliões de dólares para 3 biliões de dólares. A Microsoft e a Apple levaram 945 e 1044 dias, respetivamente, para o fazer. Por outro lado, a empresa levou 262 dias para aumentar a sua capitalização de 1 bilião de dólares para 2 biliões de dólares, em comparação com 786 e 749 para as duas maiores empresas acima mencionadas, a Microsoft e a Apple. Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

Na década de 1990, o crescimento da atividade da Cisco foi impulsionado pelas vendas de routers e computadores de rede GSR, que se revelaram um bem escasso, durante a revolução tecnológica da Internet. Neste momento, a Nvidia é um dos principais fabricantes de GPUs necessárias para o desenvolvimento da inteligência artificial e um fornecedor de todas as infra-estruturas de serviços orientadas para a IA. Não é difícil adivinhar que, a partir de 2023, a empresa está a assistir a melhorias sem precedentes num negócio que estava a correr muito bem antes de a IA chegar às manchetes.

A procura de chips Nvidia está a ultrapassar a oferta disponível, a empresa está a aumentar as margens e a dominar um nicho de mercado em que é muito difícil entrar. Será que os investidores que consideram o crescimento contínuo do negócio da Nvidia quase garantido perderam o contacto com a realidade e estão a sobrevalorizar as ações? Irá a empresa repetir a história da Cisco Systems e, mais importante ainda, o que é que une ou divide a tendência da IA observada atualmente com a bolha da Internet em 2000? 

Sobrepondo um gráfico da valorização do preço das ações da Nvidia (linha preta) à Cisco Systems (linha vermelha), vemos que os aumentos no período de 2020 até agora ainda não estão numa escala 1:1 semelhante à da Cisco entre 1995 e 2000. Fonte: XTB Resarch, Bloomberg Finance L.P.

O que é que distingue a Nvidia da Cisco e a tendência da IA das dot-coms?

O boom das dot-com baseou-se no aumento das avaliações de empresas relativamente novas que estavam a estrear-se no mercado e que prometiam ganhar mais com a sua presença online. Por exemplo, as ações de empresas que rebentaram a bolha das "dot-com", como a CMGI, a Yahoo, a Amazon e a Ebay, começaram a ser cotadas em Wall Street em 1994, 1996, 1997 e 1998, respectivamente.  Desta vez, a situação é totalmente diferente, com os aumentos a restringirem-se a uma dúzia de empresas tecnológicas.

No caso das empresas relacionadas com a IA, as valorizações registam-se sobretudo nas grandes empresas tecnológicas (e sem dívidas), como a Nvidia, a Microsoft, a Alphabet, a Adobe e a Dell, com modelos de negócio maduros e comprovados. Isto não é coincidência, uma vez que o desenvolvimento de IA é muito caro, e já aqui vemos algo que diferencia definitivamente a "Internet" da inteligência artificial atual. Os investidores com acesso mais fácil aos dados estão hoje a calcular cuidadosamente e a apostar em empresas que não só prometem, mas apresentam melhorias reais de desempenho, graças à IA. A melhoria da eficiência do mercado resultante de um acesso mais generalizado aos dados (afinal, temos a Internet) pode limitar os erros de avaliação cometidos pelos investidores no final da década de 1990. 

A escala da atividade da Nvidia é também incomparavelmente maior do que a da Cisco Systems. Em 2000, a Cisco teve um lucro líquido de 2,7 mil milhões de dólares, enquanto a Nvidia registou um lucro líquido de 14,8 mil milhões de dólares só no primeiro trimestre de 2024. No pico do mercado em alta, as vendas da Cisco em 2000 foram de 18,9 mil milhões de dólares, enquanto a Nvidia registou mais de 26 mil milhões de dólares em receitas só no primeiro trimestre deste ano e mais de 60 mil milhões de dólares em 2023. A vantagem da Nvidia também é evidente em termos de margens. Enquanto a margem líquida da Nvidia ultrapassa atualmente os 50%, as margens da Cisco eram inferiores a 15% na altura do melhor momento da empresa.  

O modelo de expansão da Cisco também se baseou fortemente em aquisições de empresas privadas - só em 1999 e 2000 foram efectuadas dezenas de aquisições deste tipo. A Nvidia baseia-se no crescimento orgânico ligado à procura dos seus maiores clientes, que incluem empresas tecnológicas globais como a Alphabet (Google), a Microsoft, a Amazon e a Tesla, entre outras.

Vendas, rendimento líquido e lucros diluídos por ação da Cisco de 1996 a 2000. fonte: Cisco Systems.

Em 1999, a Juniper Networks, concorrente da Cisco, estreou-se com produtos que, em 2000, tinham "engolido" cerca de 30% do mercado de computadores e routers, dominado pela Cisco. Vários meses depois de o ChatGPT estar disponível no outono de 2022, já tinham sido lançados dezenas de novos modelos de linguagem e outras ferramentas de IA. No entanto, a Nvidia manteve o seu domínio em 2023, com cerca de 98% de quota de envios de chips gráficos de alto desempenho para centros de dados. Esta quota manteve-se praticamente inalterada desde 2022 e mantém-se atualmente inalterada, apesar de o poderoso mercado ser objeto de muitos suspiros dos fabricantes de chips. 

A concorrência, sob a forma da Advanced Micro Devices ou da Qualcomm, parece estar ainda muito longe de abocanhar a quota da Nvidia (o que não significa que não a aumente no horizonte dos próximos anos). É provável que a evolução seja mais gradual e que nenhum produto consiga conquistar algumas dezenas de por cento de quota de mercado num único ano. As vantagens comerciais da Nvidia não são o resultado do desenvolvimento de produtos nos últimos meses; a empresa dominou durante anos como fornecedor dos chips gráficos com melhor desempenho para os sectores dos jogos e da ciência. 

Padrões semelhantes ao período das "dot-com" 

Tal como aconteceu com a bolha da Internet, as notícias sobre a implantação da IA estão agora a receber muita atenção dos investidores e resultam frequentemente em aumentos dinâmicos nos preços das ações. O primeiro lugar da Nvidia no pódio de Wall Street marca também a primeira vez, desde 2000, que um fornecedor de infra-estruturas informáticas obteve o estatuto de empresa mais valiosa de Wall Street. O antigo diretor executivo da Cisco, John Chambers, avaliou que também as implicações da tendência da IA parecem trazer benefícios para as empresas semelhantes aos da Internet ou da computação em nuvem (embora a dinâmica e a escala da mudança sejam diferentes). No memorável ano 2000, Chambers escreveu que a revolução industrial impulsionada pela Internet tinha acabado de começar e que a Internet estava a impulsionar a procura de produtos da Cisco em todos os países e empresas, e a apoiar a força da economia dos EUA. Muitas destas palavras fazem lembrar os comentários atuais do CEO da Nvidia, Jensen Huang.

O boom das dot-com continuou, numa altura em que as taxas de juro nos Estados Unidos eram elevadas e rondavam os 7%. Podemos dizer que os ativos risk-free (yields das obrigações), tanto nessa altura como agora, não desencoraja os investidores de comprarem ações. Em parte, isso deve-se ao prémio nas avaliações resultantes da revolução da Internet na altura e às melhorias de eficiência empresarial agora esperadas, devido à IA. Hoje em dia, os investidores estão a tentar avaliar o impacto da inteligência artificial generativa nos modelos de negócio de muitas empresas, e a consciência da revolução tecnológica em curso está a levar à compra de acções tecnológicas. Mas não esqueçamos que, em 2000, quando a Cisco escreveu que a empresa estava no meio desta revolução e que estava a registar melhorias em todos os segmentos de negócio, as ações caíram a pique.

Em 2001, perante os sinais de recessão, a Reserva Federal foi forçada a efetuar 11 cortes nas taxas de juro, que foram precedidos por quedas nos preços das acções, uma vez que os investidores começaram a estimar uma redução na procura e nas vendas de muitas empresas da Internet, face ao enfraquecimento dos consumidores e ao abrandamento da economia dos EUA. Embora a saúde geral da economia dos EUA continue a dar sinais positivos, nos últimos meses temos assistido a alguns sinais de diminuição da procura, influenciados pelo aumento das taxas de juro. No entanto, este não é um abrandamento suficientemente grande para que Wall Street comece a ver a fraqueza de hoje como um sinal de recessão. Os dados mais fracos estão agora a ser interpretados como uma garantia de uma flexibilização mais rápida da política da Fed e, portanto, de uma "aterragem suave". No entanto, entre 1995 e 2000, havia também uma crença generalizada na força da economia dos EUA.

O crescimento médio anual de 9,9% das vendas da Cisco Systems na década de 2000-2010 manteve-se elevado face ao crescimento das vendas das empresas tecnológicas (2,9%) e do S&P 500 no seu conjunto (3,4%), mas não protegeu as acções da empresa de uma "reavaliação" e de uma queda na avaliação do mercado bolsista. Além disso, as vendas na década de 2010 a 2020 caíram e continuam a ser inferiores, o que sugere que a procura dos principais produtos da empresa está a ser satisfeita. As ações da empresa fecharam a sessão a cerca de 20 dólares por ação, em comparação com os máximos históricos de 80 dólares atingidos em março de 2000, quando a Cisco era a maior empresa americana em Wall Street. Isto mostra bem a situação em que o negócio da Nvidia pode estar a crescer, durante a tendência em curso de escalar a inteligência artificial, mas isto pode não se traduzir de todo num aumento adicional do preço das suas acções, se o mercado sobrevalorizou a dinâmica de expansão no início da tendência.

O rácio preço/vendas da Cisco cresceu exponencialmente entre 1998 e 2000, acabando por atingir níveis superiores aos actuais da Nvidia. Após a expansão maciça, o rácio nunca mais voltou aos níveis anteriores e hoje, cerca de 30 anos após o início da "bolha da Internet", Wall Street não vê o negócio da Cisco como particularmente promissor. As avaliações das empresas cotadas nos EUA, e não apenas da Nvidia, são agora, na sua maioria, mais baixas do que eram na reta final da década de 1990. No entanto, em termos históricos, continuam a ser elevadas. Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P

Conclusões finais

"Pormenores" à parte, a euforia em torno das ações da Nvidia e da inteligência artificial assemelha-se à da era das dot-com e, em certa medida, as comparações com a Cisco Systems são válidas. Os investidores estão mais uma vez entusiasmados por uma nova revolução tecnológica que irá dar saltos em muitos sectores - da indústria transformadora aos serviços. Estão dispostos a pagar mais por ações de empresas de IA; vemos isto em muitas empresas do Nasdaq, que conseguem registar ganhos de dois dígitos, aumentando a capitalização em dezenas de milhares de milhões de dólares de sessão para sessão... graças a menções de novos produtos de IA, ou a previsões de lucros mais elevados, impulsionados pela IA. 

O incrível otimismo em torno do negócio da Nvidia é perfeitamente captado por fotografias de autógrafos distribuídos aos investidores pelo CEO Jensens Huang. Podemos assumir cautelosamente que, neste caso, a história não se vai repetir, mas o final vai rimar. Tal como aconteceu com as dotcom, a maior ameaça para a Nvidia pode vir a ser não a concorrência, mas a recessão, que reduziria a escala das encomendas de chips de IA e arrefeceria a euforia do mercado. Como a história tem demonstrado, um hipotético crash não tem necessariamente de travar toda a tendência da inteligência artificial, que é, sem dúvida, revolucionária.

Afinal, a queda vertiginosa da Cisco em 2000 não foi o prenúncio do fim da revolução da Internet, mas sim o resultado de valorizações demasiado elevadas das ações e de um otimismo generalizado que descontou demasiado depressa a poderosa taxa de crescimento. A questão, por conseguinte, não deve ser "se", mas quando é que as acções da Nvidia sofrerão um desconto profundo, uma vez que o aumento das encomendas de GPU não deverá durar para sempre ou, pelo menos, não será sempre tão dinâmico como no início da tendência nascente. A longo prazo, Taiwan, que está no epicentro da turbulência geopolítica, a partir de onde a TSMC produz GPUs para a Nvidia, pode também revelar-se uma certa ameaça para a empresa.

Ações da Nvidia Gráfico D1

As ações da Nvidia subiram 180% desde o início do ano e já valorizaram perto de 13 vezes desde o mínimo local no outono de 2022; o catalisador óbvio do sentimento em torno da empresa e da tendência da IA foi o lançamento público do ChatGPT da OpenAI, a 30 de novembro de 2022.
As ações da empresa subiram quase 70% após os resultados do primeiro trimestre fiscal de 2025 (primeiro trimestre do calendário de 2024). A volatilidade do preço das ações tem sido elevada e assemelha-se até a uma empresa de pequena capitalização, apesar da enorme valorização da empresa como um todo, o que sugere enormes entradas de capital recentemente.

Fonte: xStation5

 Rácios financeiros da Nvidia

Previsões e multiplicadores de avaliação seleccionados para as acções da Nvidia. Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.

A taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 581% ao longo do último ano reflete a dinâmica de expansão do negócio da Nvidia. Os lucros e as receitas do segmento dos centros de dados são dominantes, embora os jogos tenham sido o principal fluxo de receitas nos últimos anos. Fonte: XTB Research, Bloomberg Finance L.P.