Growth Stocks: Spotify

Spotify (SPOT.US) viene acumulando una revalorización del 20% desde la presentación de su informe trimestral el pasado 31 de enero de 2022. Este crecimiento está respaldado principalmente por un crecimiento de los usuarios mejor de lo esperado junto con una guía presentada por la compañía de reducir el gasto de podcast y una mejor gestión del gasto en general.

Spotify ha logrado mantener sus cifras de crecimiento de suscriptores sin aumentar los precios de suscripción en comparación con otros modelos de suscripción como los de las compañías de streaming. El crecimiento en los usuarios junto con un aumento muy modesto en ARPU (Rendimiento Anual por Usuario) y una mejor monetización de la publicidad impulsará en los próximos trimestres una mejora gradual a la rentabilidad.

Sin embargo, Spotify no cumplió con las estimaciones de ingresos o beneficios, pero eso no pareció importarle a los inversores ya que donde sí “cumplieron”, fue con el dato que importaba, las métricas a nivel de usuario. La modesta mejora en los márgenes brutos y el gasto agregado en marketing para mantener el crecimiento de los suscriptores, y el crecimiento mensual de los usuarios activos fue lo que hizo que las acciones subieran tras la presentación de resultados.

Los podcasts cuestan un dinero que los accionistas simplemente no quieren gastar

Desde los máximos históricos en 360$, Spotify ha caído un -66% hasta el precio actual de 120$ en febrero de 2023. Siempre es atractivo ver cómo una compañía cae con esta fuerza, porque si los fundamentales son sólidos y el precio busca converger con la valoración en libros, la compañía estará correctamente cotizada. Sin duda, es una plataforma que debería cuida y mucho su contenido de audiolibros y podcasts, sin embargo no estamos seguros de cuánto dinero debería gastar en ofertas de este tipo de contenido, dado que algunas de las ofertas son extremadamente caras para lo que pueden ofrecer, y que hayan estado reduciendo los costes en los podcasts es una buena noticia.

Tal vez el sesgo negativo cambiaría si Spotify redujera los importes pagados por los podcast de algunas de las celebridades Tier1 de Hollywood que llegaron con un precio demasiado alto mientras los accionistas se han ido atragantando con ello. Al igual que otras compañías tecnológicas, Spotify despedirá al 6% de su plantilla, que se traduce en una reducción en el personal de 600 trabajadores, haciendo mejorar las expectativas de márgenes y beneficios, pero no mucho.

Lo realmente relevante en los costes vendrá precedido de una reducción en el gasto de contenido vinculado a los podcasts con un cambio hacia el marketing y no por el despido de una pequeña proporción de la plantilla.

Spotify Modelo financiero 2022-2025

El director financiero de la compañía, Paul Vogel, comentó en la última presentación de resultados lo siguiente: "El margen bruto del 25.,3% estuvo por encima de las estimaciones en 80 puntos básicos debido principalmente a un menor gasto en el podcast".

Suponiendo que Daniel Ek (CEO de Spotify) fuera sincero en su presentación del informe de fin de año, deberíamos ver más esfuerzo por parte de la compañía para orientar el gasto hacia el marketing y reducir los costes de adquisición de contenido. Traduciéndose en mejores métricas de crecimiento de los usuarios y mejorar así los beneficios.

Modelo financiero de Spotify, SeekingAlpha

Además, los esfuerzos para convertir la base de usuarios existente a suscriptores premium podrían afectar positivamente los márgenes y la contribución de ingresos por usuario, por lo que esto es positivo para el crecimiento subyacente y los impulsores de beneficios del modelo de negocio. Daniel Ek puede dirigir el barco de una de dos maneras, impulsar los ritmos en las métricas de los usuarios al gastar más en marketing generando ritmos de ingresos. O bien, adopta el segundo enfoque y volverse aún más agresivo con las reducciones de costes con otro despido del 5% de la fuerza laboral en el transcurso del año, y escalar el gasto en audiolibros y podcasts a una tasa de ejecución más lenta, lo que tuvo un beneficio inmediato en los resultados, a pesar de sacrificar el crecimiento de primera línea al reducir el contenido.

En cualquiera de los escenarios, el recorrido de los beneficios es en donde muchos inversores de crecimiento no consiguen seguir la evolución del precio de la acción. En términos de factores clave, como las estimaciones de la tabla anterior, podemos argumentar que la valoración de la acción en base a este modelo está ajustada a una relación de precio sobre ventas medio (P/S) de 4x. Pero también aplicamos un múltiplo P/E de 33X, y de 15x para EV/EBITDA en las estimaciones del año fiscal '25 que permitirán al precio, según la valoración, a un objetivo de 161$ en Spotify, lo que implica +35% de revalorización potencial de las acciones.

Aun así, la compañía podría incrementar su valoración sobre beneficios hasta 43,5x del año fiscal '25, lo cual es bastante alto, pero dada la base de usuarios implícita de 776 millones de usuarios activos mensuales, y la cifra de ingresos de 20.000$ millones para el año fiscal '25, la cifra de la línea superior de las estimaciones mantiene las acciones en una alta valoración. A medida que la mayoría de las acciones de Internet se negocian por encima de 4x ventas a menos que haya algo estructuralmente malo con su modelo de negocio.

La historia de Spotify sigue siendo convincente en 2023

La acción perdió algo de impulso en los últimos dos años con la entrada de competidores de streaming de música. En cierta medida, la introducción de Apple Music y la rápida escala de Apple con los servicios, como un intento de diversificarse más allá del hardware, le llevó a convertirse en el mayor competidor de Spotify. Los ingresos de Apple Music se estimaron en 8.000$ millones y 88 millones de suscriptores que pagaron en 2022, según el informe Business of Apps, que se compara con los 205 millones de suscriptores de pago, y que Spotify reportó en su informe del cuarto trimestre de 2022. 

También está SoundCloud con un estimado de 130 millones de usuarios mensuales, lo que se compara con los 500 millones de usuarios mensuales de Spotify, pero las dos aplicaciones sirven al público musical masivo. Creemos que Spotify está en camino de alcanzar los 1.000 millones de MAU (usuarios activos mensuales) para 2030 suponiendo una tasa de crecimiento media del 10%-11% en los usuarios durante los próximos 7 años. Anticipando una oportunidad en el mercado de música global que tiene una base potencial de suscriptores creciente con el paso del tiempo.

Sin embargo, la ausencia de rentabilidad no ha resultado ser lo que los accionistas esperaban. La rentabilidad proviene del poder de fijación de precios a pesar de los costes de los podcasts de celebridades de alto perfil. Joe Rogan, el Príncipe Henry, Meghan Merkel y Kim Kardashian cuestan colectivamente millones de dólares. Al menos podemos argumentar que Spotify se mantiene un paso por delante de la fallida era de la radio digital en un mundo donde los "podcasters profesionales" llenan ese espacio. Aunque dudamos de que Wall Street aprecie la dirección que la compañía tomó en los últimos dos años, evidente en el precio de las acciones. Es posible que la acción ya haya tocado fondo, y el énfasis en mejorar los costes para mantener la economía de escala por encima de 1, es decir, gastar incrementalmente menos en acuerdos de contenido vinculados a la categoría de podcasting y gastar más en otras áreas del negocio como la adquisición de clientes. Quizás una congelación de las contrataciones y algunas reducciones adicionales en el número de trabajadores similares a lo visto en Meta (META.US) podrían ser necesarias para reorientar a la compañía hacia una combinación de crecimiento de las ventas y de los beneficios en los próximos años.

Analizando la competencia

Vertical

El CEO de Universal Music sugirió recientemente que el modelo de negocio de streaming actual debía ser renovado, ya que es injusto para los artistas. Lucien Grainge sugirió que la transmisión de música debe recompensar mejor a los artistas, independientemente de si tienen contrato con una compañía importante. Esto se produce después de que los editores y los servicios de streaming acordaron recientemente las comisiones por royalties que se extienden hasta 2027 pagos a los titulares de derechos actualmente se calculan dividiendo el grupo de ingresos provenientes de suscripciones y publicidad de acuerdo con la proporción de reproducciones totales que se acumulan para el titular de los derechos. Supuestamente, UMG está trabajando para un modelo que proporcionará una compensación justa para los creadores, independientemente del formato de contenido (audio o video de forma corta).

Las discográficas son el principal beneficiario del acuerdo actual, tomando una proporción desproporcionadamente grande del valor creado. La posición de Universal probablemente esté impulsada más por la preocupación de que los servicios de streaming están acumulando lentamente el poder de negociación, en lugar de por una preocupación genuina y de interés para los artistas. También parece ser una respuesta a la creciente importancia de los videos cortos y el potencial poder de negociación de plataformas como Tiktok, YouTube e Instagram.

Horizontal

Si bien Spotify se ha establecido como el servicio dominante de transmisión de música a nivel mundial, y probablemente enfrenta poca amenaza de servicios como Apple Music (AAPL.US), hay una amenaza inminente desde Tiktok. Bytedance aparece listo para lanzar su propio servicio de transmisión de música, Tiktok Music. Spotify ha sugerido que actualmente no están viendo presión competitiva de Resso (TikTok) en estos mercados. Este rumor está respaldado por las aperturas de puestos de trabajo y una solicitud de marca registrada de EE.UU. Para "Tiktok Music" presentada por Bytedance. Sin embargo, este no es el único movimiento estratégico de Tiktok relacionado con la música. Tiktok lanzó una plataforma de marketing y distribución de música, Soundon, en 2022. Que permite a los músicos cargar pistas directamente a Tiktok y distribuirlas en otras plataformas de streaming.

Tiktok también está tratando de ceder en las negociaciones con discográficas. Tiktok ha probado el acceso limitante de los usuarios a la música principal con licencia de discográfica en Australia. Se cree que si el experimento demuestra que la música principal no afecta la participación del usuario, mejorará significativamente la posición de negociación de Tiktok. Las principales discográficas actualmente reciben un pago de suma global de Tiktok a cambio del acceso a sus artistas. Han estado tratando de negociar un acuerdo que les daría acceso a una parte de los ingresos publicitarios de Tiktok.

Posicionamiento e interés de los usuarios

Los datos de búsqueda indican que el interés en la plataforma de Spotify se está expandiendo, lo que debería apoyar el crecimiento del usuario en 2023. Spotify continúa agregando MAU (usuarios activos mensuales) a una tasa bastante saludable, aunque el crecimiento de los suscriptores continúa sin seguir el crecimiento general del usuario

Interés de búsqueda "Spotify". Fuente: Google Trends

El crecimiento de los suscriptores demuestra claramente que Spotify se ha establecido como el servicio dominante de transmisión de música a nivel mundial. El crecimiento ha sido bastante fuerte en todas las regiones, con América Latina un área de particular fortaleza. MAUs (usuarios activos mensuales) tiene una tendencia a convertirse en suscriptores premium con una diferencia temporal en el rango de 12-18 meses, lo que podría sugerir un fuerte crecimiento de suscriptores en 2023.

Suscriptores de servicio de transmisión. Fuente: Google Trends

Spotify aún no ha hecho un progreso real para mejorar los márgenes de beneficio bruto, aunque esto se espera basado en la guía publicada por la propia compañía. Se espera que el primer trimestre de 2023 sea el punto bajo para los márgenes brutos en 2023, ya que se espera que el negocio de podcasting pese menos en los márgenes en el futuro. Si bien Spotify ha sugerido que los márgenes brutos musicales están mejorando, parece que esto podría ser una excepción contable hasta cierto punto. Las herramientas y servicios del mercado son utilizados por las discográficas y esto se cuenta como una compensación de costes en lugar de una fuente de ingresos.

Por lo tanto, el negocio del mercado está contribuyendo a mejorar los márgenes de beneficio bruto musicales, aunque es probable que se vea mejor como un negocio separado con sus propios ingresos y costes. Esto haría que el negocio del mercado parezca más atractivo a expensas del negocio de la música.

Usuarios premium de Spotify. Fuente: Google Trends

Márgenes de beneficio bruto de Spotify. Fuente: Google Trends

2022 fue un año de inversión significativa para Spotify, tanto en términos de productos como de adquisición de clientes, que ha pesado tanto en los márgenes brutos y de ganancias operativas. Al igual que muchas compañías tecnológicas, Spotify ahora está aumentando su enfoque en la eficiencia y los controles de costes. La Compañía ha implementado una nueva estructura organizativa que optimiza la toma de decisiones y prioriza la velocidad y la eficiencia.

Spotify también ha reducido su fuerza laboral en un 6% para reducir la carga de los gastos operativos. Los gastos de I+D se han elevado en los últimos trimestres, ya que Spotify ha estado invirtiendo en el desarrollo de nuevos productos. Los gastos de ventas y marketing también fueron altos en 2022 a medida que Spotify aumentó el gasto de marketing para expandir su base de usuarios. La gerencia continúa teniendo una visión a largo plazo y ha declarado que si los costos publicitarios son bajos, se aprovecharán al aumentar el gasto publicitario para acelerar la adquisición de usuarios.

Gastos operativos de Spotify. Fuente: Google Trends

Análisis Técnico

La estructura del precio de Spotify muestra un desgaste reciente en el rango local (rojo). Sin embargo, la actual tendencia de los fundamentales de la compañía podrían ayudar a fortalecer el movimiento alcista hacia la siguiente zona de resistencia (azul).

Spotify D1. Fuente: xStation

En caso de que la recogida de beneficios predomine sobre las compras, existe una amplia zona de niveles de soporte que podrían contener el precio por encima de los 100$.

Conclusión

El modelo de negocio de Spotify continúa siendo depreciado por los inversores debido a los bajos márgenes de beneficio bruto. Esto ha llevado a que Spotify tenga una baja valoración, una situación que es poco probable que cambie hasta que la compañía comience a generar beneficios operativos significativos.

A través del análisis de descuento de flujos de efectivo, las acciones de Spotify proyectan un valor de 170$ por acción. Si bien es poco probable que Spotify tenga altos márgenes de beneficio, los márgenes brutos son sólo un aspecto de la empresa. Spotify tiene una competencia limitada y ofrece un producto superior, que debería conducir a los bajos gastos de ventas y reconducir el capital hacia el marketing con el tiempo.

Darío García, EFA
XTB España