Trasformazione Verde o Catastrofe Finanziaria? Il Turbolento Cammino di Volkswagen verso il Futuro

Calo delle vendite in tutti i mercati

Negli ultimi anni, si è assistito a un evidente rallentamento della crescita dinamica dell'automotive tradizionale del continente, a scapito di auto più economiche che spesso offrono soluzioni simili. Non solo il Gruppo Volkswagen, ma l'intero settore della produzione automobilistica in Germania sta affrontando difficoltà. I problemi per i produttori tedeschi sono iniziati in Cina, dove l'azienda ha iniziato a perdere quote di mercato rispetto ai concorrenti cinesi. Ciò potrebbe essere dovuto al costo più basso di acquisto delle auto rispetto alla concorrenza occidentale, pur offrendo una qualità e soluzioni tecniche simili. Ciò è possibile grazie a significativi investimenti governativi, manodopera a basso costo e ricche risorse di minerali chiave. Ci sono anche sospetti di furto e utilizzo di know-how, che potrebbero essere osservati nell'elevata somiglianza tra Xiaomi SU7 e Porsche Taycan.

Di conseguenza, ciò ha causato una diminuzione della quota di mercato del gruppo Volkswagen nel loro territorio leader, l'Europa. Nella regione CEE, si osserva una chiara diminuzione della competitività, a scapito delle controparti cinesi. In Europa occidentale, ciò è stato osservabile solo dal primo trimestre del 2024. Ciò ha portato a una rapida reazione dell'UE e all'imposizione di nuove tariffe. Per i singoli produttori, queste vanno dal 17,4% al 37,6%, in aggiunta al tasso tariffario del 10% che si applicava già a tutte le auto elettriche importate dalla Cina.

Principali Fonti di Ricavo per il Gruppo Volkswagen:

Il Gruppo Volkswagen ha registrato una significativa crescita delle vendite nel 2023. I maggiori contributi sono arrivati dai marchi Volkswagen, Audi, Škoda e SEAT. L'Europa occidentale, il Nord America e il Sud America sono stati i principali mercati di crescita per la maggior parte dei marchi del gruppo.

Volkswagen ha venduto 4,9 milioni di veicoli nel 2023, beneficiando della popolarità dei modelli ID., Tiguan e T-Roc. Audi, come marchio premium, ha raggiunto 1,9 milioni di veicoli venduti, con successi di vendita per i modelli Q5, A3 e Q4 e-tron. SEAT e CUPRA hanno venduto insieme 519.000 veicoli, con CUPRA che ha registrato una crescita impressionante del 50,9%. Škoda ha venduto 867.000 veicoli, con un aumento del 18,5%. Porsche, il marchio di lusso, ha raggiunto vendite di 320.000 veicoli. Lamborghini ha registrato vendite di 10.600 veicoli. Bentley ha venduto 13.100 veicoli. Volkswagen Commercial Vehicles ha venduto 409.000 veicoli commerciali leggeri. TRATON Group ha venduto 339.000 camion e autobus.

La Cina rimane il più grande singolo mercato per il Gruppo Volkswagen, con consegne di 3,2 milioni di veicoli nel 2023 e una quota di mercato del 14,5%. Particolarmente impressionante è stata la crescita del segmento dei veicoli elettrici del 23% a 190.820 unità. L'Europa continua a essere un mercato chiave per la maggior parte dei marchi del gruppo, con significativi aumenti delle vendite, specialmente in Europa occidentale.

Il Nord America sta diventando un mercato sempre più importante per molti dei marchi del gruppo, con una crescita particolarmente forte per Volkswagen Passenger Cars, Audi e Porsche. Anche il Sud America ha registrato significativi aumenti delle vendite, specialmente per i marchi Volkswagen Passenger Cars e Volkswagen Commercial Vehicles.

La Legge Volkswagen e la complessa struttura proprietaria

La struttura di governance di Volkswagen è unica nel mondo aziendale e ha profonde radici nella storia dell'azienda. Un elemento chiave è la Legge Volkswagen, istituita nel 1960, che fu creata in risposta alla necessità di proteggere gli interessi dei dipendenti e del governo locale dopo che l'azienda fu trasformata in una società per azioni.

La Legge Volkswagen contiene due disposizioni chiave che sono fondamentali per la struttura di governance dell'azienda. La prima richiede una maggioranza di oltre l'80% dei voti degli azionisti per le decisioni che normalmente richiederebbero una maggioranza del 75%. Questa disposizione conferisce alla Bassa Sassonia, che detiene il 20% dei diritti di voto, un diritto di veto effettivo su questioni chiave. La seconda disposizione richiede il consenso di due terzi dei 20 membri del consiglio di sorveglianza per le decisioni riguardanti la costruzione o il trasferimento di impianti produttivi. Questi regolamenti rafforzano significativamente la posizione dei dipendenti e del governo locale nei processi decisionali dell'azienda, il che è unico rispetto ad altre società globali.

La struttura proprietaria di Volkswagen è insolita. L'azienda ha due tipi di azioni: azioni ordinarie con diritto di voto e azioni privilegiate senza diritto di voto ma con un dividendo leggermente più alto. Nel 2023, le azioni ordinarie hanno offerto un dividendo del 7,6%, mentre le azioni privilegiate hanno offerto l'8,1%, che si è tradotto in un dividendo per azione di rispettivamente 9 e 9,06 euro. Questa struttura azionaria dualistica porta a una situazione in cui il controllo dell'azienda non è direttamente proporzionale alla quota di proprietà.

Source: xStation

Questa struttura proprietaria ha significative implicazioni per lo scambio delle azioni Volkswagen. Le azioni ordinarie (VOW in Germania, VWAGY negli Stati Uniti) sono meno liquide perché circa il 90% di esse è nelle mani di tre investitori a lungo termine: la famiglia Porsche, il Qatar e lo stato della Bassa Sassonia. D'altra parte, le azioni privilegiate (VOW3 in Germania, VWAPY negli Stati Uniti) sono più liquide e quindi più facilmente disponibili. Questa differenza di liquidità può portare a significative discrepanze nei prezzi dei due tipi di azioni, il che si è verificato in passato e ha attirato l'attenzione degli investitori.

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Il maggiore azionista è Porsche SE, controllata dalle famiglie Porsche e Piëch, che detiene il 31,9% delle azioni, corrispondente al controllo del 53,3% dei diritti di voto. La Bassa Sassonia detiene l'11,8% delle azioni e il 20% dei diritti di voto, mentre la Qatar Investment Authority detiene il 10,5% delle azioni e il 17% dei diritti di voto. Questa concentrazione di proprietà e diritti di voto nelle mani di pochi azionisti chiave ha un impatto significativo sulla gestione e sul processo decisionale strategico dell'azienda.

Il consiglio di sorveglianza di Volkswagen è composto da 20 membri, metà dei quali rappresentano i dipendenti e metà gli azionisti. La Bassa Sassonia ha il diritto di nominare due membri del consiglio, il che rafforza ulteriormente la sua posizione. Tale struttura del consiglio di sorveglianza è caratteristica del modello di governance aziendale tedesco, noto come "codeterminazione" (Mitbestimmung).

L'influenza dei rappresentanti dei dipendenti e della Bassa Sassonia sulla gestione di Volkswagen è significativa e va oltre i tipici rapporti tra dipendenti e datori di lavoro in altre aziende. Dagli anni '90, ci sono state garanzie che escludono i licenziamenti forzati dei dipendenti in Germania. Circa il 44% degli oltre 650.000 dipendenti dell'azienda lavora in Germania, nonostante il mercato interno rappresenti solo il 13% delle vendite totali di veicoli.

Tempi Difficili per i Produttori Automobilistici Tedeschi

Il Gruppo Volkswagen sta attualmente affrontando una serie di gravi sfide che mettono alla prova la sua adattabilità e competitività. Uno dei problemi sono i problemi di produzione. L'azienda ha costruito una rete globale di fabbriche in grado di produrre fino a 14 milioni di veicoli all'anno, ma nel 2023 ha prodotto solo 9,24 milioni. Questa sproporzione è un enorme fardello per l'efficienza dei costi dell'azienda. Il CFO Arno Antlitz ha sottolineato che l'azienda ha perso circa 500.000 vendite di auto, il che corrisponde alla produzione di due fabbriche. Questa situazione sta costringendo Volkswagen a considerare passi senza precedenti, tra cui la possibile chiusura di fabbriche in Germania, cosa mai avvenuta prima negli 87 anni di storia dell'azienda.

Cina, Essendo il Più Grande Mercato Singolo per il Gruppo Volkswagen, Rappresenta una Sfida Crescente

Sebbene l'azienda abbia consegnato 3,2 milioni di veicoli in Cina nel 2023 (un aumento dell'1,6% rispetto all'anno precedente), la sua quota di mercato è scesa al 14,5% dal 15,1% dell'anno precedente. Questa tendenza è particolarmente preoccupante nel contesto della crescente concorrenza da parte dei produttori locali di veicoli elettrici che stanno guadagnando rapidamente quote di mercato.

La lenta adozione di veicoli elettrici in Europa rappresenta un'altra sfida. Nel primo trimestre del 2024, le vendite di veicoli elettrici di Volkswagen in Europa sono diminuite del 24% rispetto all'anno precedente, mentre le vendite in Cina sono aumentate del 91%. Le potenziali perdite finanziarie e produttive per i produttori automobilistici europei, incluso Volkswagen, potrebbero essere molto più elevate di quanto previsto in precedenza. Secondo un avvertimento dell'amministratore delegato di Renault, Luca de Meo, i produttori automobilistici europei potrebbero affrontare sanzioni fino a 15 miliardi di euro se non rispettano gli standard di emissione dell'UE. Per rispettare gli standard di emissione di CO2, i produttori potrebbero essere costretti a ridurre la produzione di oltre 2,5 milioni di veicoli. Questa potenziale limitazione della produzione è particolarmente significativa nel contesto del surplus di capacità produttiva precedentemente menzionato di Volkswagen.

La struttura dei costi di Volkswagen rispetto alla concorrenza rappresenta anche una sfida significativa. L'azienda impiega circa il 44% dei suoi oltre 650.000 dipendenti in Germania, nonostante il mercato interno rappresenti solo il 13% delle vendite totali di veicoli. Questa sproporzione influisce significativamente sui costi operativi e limita la competitività dell'azienda nel mercato globale. Il CFO Arno Antlitz ha sottolineato l'urgente necessità di cambiamenti, affermando che l'azienda ha "un anno, forse due" per invertire la situazione.

Produttore Tedesco Prepara il Terreno per i Licenziamenti

Volkswagen ha terminato sei accordi a lungo termine con i dipendenti, incluso un accordo che garantiva l'occupazione fino al 2029. Uno degli accordi ha protetto l'occupazione di circa 120.000 dipendenti dal 1994. L'azienda vuole aumentare la sua competitività pianificando riduzioni della forza lavoro attraverso partenze volontarie e pensionamenti anticipati. Alcuni pacchetti di indennizzo potrebbero raggiungere fino a 450.000 euro. I cambiamenti influiscono anche sugli stipendi e sul reclutamento.

La risoluzione degli accordi potrebbe portare a licenziamenti di massa in Volkswagen. L'azienda vuole ridurre i costi (del 20%) e abbreviare i tempi di sviluppo dei prodotti (da 50 a 36 mesi), il che potrebbe costringerla a chiudere fabbriche tedesche. I sindacati si oppongono a questi piani e propongono soluzioni alternative, come il passaggio a una settimana lavorativa di 4 giorni.

Nonostante le difficoltà, Volkswagen sta investendo in 30 nuovi modelli nel 2024, concentrandosi sull'elettrificazione. L'obiettivo è creare auto elettriche convenienti (sotto i 25.000 euro) entro il 2025.

Le Azioni Volkswagen Sono Valutate Correttamente dal Mercato?

Il prezzo delle azioni è attualmente vicino ai minimi storici, il che spesso solleva la domanda tra gli investitori se questo sia un buon momento per considerare di investire.

La difficile situazione di Volkswagen è stata particolarmente riflessa nel rapporto P/E forward. Si trova in una tendenza al ribasso ed è attualmente ai livelli più bassi da anni. Tutto ciò avviene in concomitanza con un calo del prezzo delle azioni e una diminuzione della dinamica dei ricavi.

Il rapporto prezzo/utili prospettico (P/E) della BMW, sebbene più basso rispetto al passato, rimane ad un livello superiore a quello della Volkswagen, suggerendo una maggiore fiducia degli investitori. Il prezzo delle azioni della BMW mostra una maggiore stabilità e resilienza alle fluttuazioni di mercato rispetto a quello della Volkswagen. Queste differenze potrebbero derivare dal posizionamento della BMW nel segmento premium, che potenzialmente offre una maggiore resilienza ai cambiamenti di mercato e alle sfide del settore, oltre a un margine più elevato.

Toyota mostra una posizione di mercato più forte rispetto ai concorrenti europei.

Toyota deve questa posizione al suo focus sull'offerta di auto ibride di qualità sempre migliore. Il suo prezzo delle azioni è chiaramente aumentato negli ultimi anni, il che indica fiducia degli investitori. Il rapporto P/E forward di Toyota, sebbene inferiore ai valori storici, rimane a un livello molto più alto rispetto a Volkswagen e BMW, suggerendo prospettive di crescita migliori e una maggiore resilienza alle sfide del settore. Il focus sull'offerta di auto ibride di qualità sempre migliore, invece di cercare di competere tra le auto elettriche, attrae gli investitori.

Differenziazione dei Margini di Profitto Operativo all'Interno del Gruppo Volkswagen

All'interno del Gruppo Volkswagen esiste una differenziazione molto ampia in termini di margine di profitto operativo. Le autovetture VW, che rappresentano quasi il 60% dei ricavi, hanno un margine del 4%. Audi, la seconda più grande in termini di dimensioni, si comporta bene, consentendo all'azienda di trattenere oltre il 10% dei ricavi. Questo risultato è anche vicino al margine di profitto operativo di BMW. Come possiamo vedere, i marchi premium consentono un ritorno migliore sulla capacità produttiva. Porsche si comporta meglio in questo senso con un margine superiore al 15%, e Lamborghini con il 27,2%. I marchi premium e di lusso rimangono i più redditizi, mentre le autovetture quotidiane hanno principalmente il compito di coprire i costi operativi con un profitto minimo.

Valutazione dei Marchi Più Profittevoli

La valutazione dei marchi più profittevoli può consentire di comprendere la situazione dell'intero gruppo. Dr Ing hc F Porsche AG ha attualmente una valutazione di 30 miliardi di euro, di cui il 75% è controllato dal gruppo Volkswagen. Secondo i calcoli di Bloomberg Intelligence, Lamborghini è stata valutata come società separata a 20 miliardi di euro nel 2023. La società ha recentemente siglato una joint venture con il produttore automobilistico americano Rivian e prevede di investire un totale di 5 miliardi di dollari nella società, la cui attuale capitalizzazione è di 13,86 miliardi di dollari. Volkswagen vede significative sinergie in questo che consentirebbero di migliorare le auto elettriche.

La capitalizzazione attuale dell'intero gruppo è appena sotto i 50 miliardi di euro. Alcuni analisti ritengono quindi che acquistando azioni Volkswagen, si ottengano anche i marchi Porsche e Lamborghini, nonché potenziali benefici dalla cooperazione con Rivian senza costi aggiuntivi. Tuttavia, vale la pena ricordare che la partecipazione di controllo in Volkswagen Group AG (31,9% del capitale azionario, 53,3% delle azioni ordinarie) appartiene a un'altra società, Porsche SE. Porsche SE è controllata dalla famiglia Porsche-Piëch. Anche la Sassonia Inferiore detiene il diritto di veto, il che potrebbe essere una delle difficoltà nella gestione dell'azienda.

Il Percorso per Aumentare la Redditività con l'Aumentata Competizione

Il Gruppo Volkswagen, uno dei giganti dell'industria automobilistica tedesca, affronta numerose sfide, in particolare a causa dell'intensa concorrenza dei produttori cinesi. L'azienda sta perdendo quote di mercato non solo in Cina ma anche nei suoi mercati tradizionali come l'Europa. In risposta, Volkswagen ha sviluppato un piano di riduzione dei costi che, sebbene possa salvare l'azienda, include misure controverse come potenziali licenziamenti e chiusure di fabbriche. Questo piano mira ad affrontare i problemi legati all'elevata struttura dei costi e all'inefficienza della produzione. Tuttavia, il successo di questa strategia è incerto, soprattutto nel contesto del settore automobilistico cinese, dove i significativi sussidi governativi consentono prezzi molto più bassi per i veicoli elettrici. Senza un sostegno simile dall'Europa e un allentamento delle normative, il piano di salvataggio di Volkswagen potrebbe rivelarsi impossibile da attuare. La complicata struttura proprietaria dell'azienda, che coinvolge la famiglia Porsche-Piëch e lo stato della Sassonia Inferiore, complica ulteriormente l'introduzione di rapidi cambiamenti. Nonostante queste sfide, Volkswagen sta investendo intensamente nell'elettrificazione e in nuovi modelli, cercando di produrre veicoli elettrici accessibili entro il 2025, sebbene il percorso verso la redditività rimanga incerto.

Maksymilian Kuch,

Analista di Mercato XTB