Aktienanalyse: Deutsche Bank - Krisenlösung durch Fusion?

++ Deutsche Bank und Commerzbank haben formelle Fusionsgespräche aufgenommen ++ Zusammenschluss würde zum Marktführer im deutschen Privatkundengeschäft werden ++ Anleihenportfolio der Commerzbank als potenzielle Hürde ++ Bundesregierung scheint Deal zu unterstützen und massiven Stellenabbau zu ermöglichen ++ Aktie befand sich im vergangenen Jahr im Abwärtstrend ++

Was lange Zeit gemunkelt wurde, wird langsam Realität: Deutsche Bank (DBK.DE / WKN: 514000) und Commerzbank (CBK.DE / WKN: CBK100) haben am vergangenen Wochenende angekündigt, dass sie formelle Fusionsgespräche aufnehmen werden. Die Aktien der beiden Kreditgeber erlebten Kurseinbrüche, da die Bemühungen einer Trendwende nur langsam wirksam wurden. Der Erfolg könnte jedoch von den Maßnahmen der Bundesregierung abhängen. In dieser Analyse werfen wir einen Blick auf den Hintergrund der Fusion sowie die damit verbundenen Vorteile und Risiken.

Während sich die Deutsche Bank-Aktie in den zwei Jahren nach der Finanzkrise überdurchschnittlich gut entwickelte, begann sie Anfang 2014 sich schlechter als die europäischen Kreditgeber zu entwickeln. Andererseits entwickelte sich die Commerzbank während und nach der Finanzkrise schlechter als die Peergroup. Beide Kreditgeber haben seit der Krise mehr als 90% an Wert verloren. Quelle: Bloomberg, XTB Research

Bevor wir uns der Fusion selbst widmen, empfiehlt sich ein Blick auf die Charts, um herauszufinden, wie die beiden Kreditgeber die vergangenen zehn Jahre bewältigt haben. Die Deutsche Bank erlitt während der Finanzkrise deutlich geringere Schäden als ihre Peers aus den USA und brauchte ihrerseits keine extremen Maßnahmen wie einen Rettungsplan. Für die Deutsche Bank begann die reale Krise jedoch nach der globalen Finanzkrise. Mangelnde oder fehlende Umsatz- und Ergebnissteigerungen in den meisten Quartalen sowie eine Reihe von Geldstrafen und Unternehmensskandalen ließen die Deutsche Bank-Aktie in den vergangenen zehn Jahren um mehr als 90% sinken. Die Geschichte der Commerzbank nach der Krise sieht hier sehr ähnlich aus. Die Commerzbank benötigte jedoch eine staatliche Rettungsaktion, um die Finanzkrise zu überstehen, und Deutschland hält nun 15% der Anteile an dem Kreditgeber. Beide Banken haben Pläne zur Neustrukturierung aufgelegt, die jedoch nur langsam in Kraft getreten sind, so dass die Gefahr besteht, dass beide Banken nach der nächsten möglichen Krise nicht ausreichend in Form sind.

Sowohl Deutsche Bank als auch Commerzbank verzeichneten während des größten Teils des vergangenen Jahrzehnts einen stetigen Rückgang der Zinserträge. Commerzbank erzielte in den vergangenen zwei Jahren nicht nur weniger volatile Erträge, sondern schaffte es tatsächlich, profitabel zu bleiben. Dennoch ist das Ergebnis im Vergleich zu den Vorkrisenzeiten mehr als zehnmal niedriger. Quelle: Bloomberg, XTB Research

Abgesehen davon haben die gesunkenen Bewertungen die Gefahr erhöht, dass die beiden Banken als potenzielle Übernahmeziele in den Fokus rücken. Beide Kreditgeber spielen eine wichtige Rolle in der exportorientierten deutschen Wirtschaft, daher will das Land beide Unternehmen in deutscher Hand halten. Dies gilt insbesondere für die Commerzbank, die einer der wichtigsten Kreditgeber für den deutschen Mittelstand ist. Die Kombination der beiden Unternehmen könnte eine “Mega-Bank” schaffen, auf die sich deutsche Unternehmen verlassen können und die international mit den größten globalen Banken konkurrieren kann. Das ist mehr oder weniger der Grund, warum Finanzminister Olaf Scholz ein so starker Befürworter der Zusammenlegung ist. Folgende Fragen stellen sich in diesem Kontext: Welche Chancen und Risiken ergeben sich direkt aus dieser Fusion? Wird das Risikoverhältnis gut genug sein, um den Deal zu rechtfertigen?

Ausgewählte Finanzdaten von Deutsche Bank, Commerzbank und ihren europäischen Wettbewerbern. Quelle: Bloomberg, XTB Research

Beginnen wir mit den Vorteilen der Fusion. Die offensichtlichsten sind Kosteneinsparungen und Synergien im Privatkundengeschäft. Der deutsche Privatkundensektor ist stark fragmentiert und die deutschen Städte sind wiederum mit Einzelhandelsfilialen verschiedener Banken überfüllt (eine Filiale pro 2.500 Bundesbürger im Durchschnitt). Deutsche Bank und Commerzbank hatten Ende 2018 rund 1.400 bzw. 1.000 Filialen in Deutschland, von denen einige aufgrund von Überschneidungen voraussichtlich geschlossen werden. Dies gilt insbesondere im Himblick auf die zunehmenden Nutzung von Mobile-Banking-Dienstleistungen, die die Nachfrage und den Bedarf an teuren Filialen schrumpfen lässt. Darüber hinaus wird das fusionierte Unternehmen einen beachtlichen Anteil von 20% am deutschen Privatkundenmarkt sowie mehr als 35 Mio. Privat- und Firmenkunden haben.

Aber nicht alles ist so rosig und geradlinig. Die Transaktion birgt eine Reihe von Risiken. Erstens ist es wahrscheinlich, dass der geplante Stellenabbau zu einer Empörung der Öffentlichkeit führen wird. Es wird geschätzt, dass die Fusion zur Beendigung von 10 bis 30 Tsd. Arbeitsplätzen führen könnte. Ein weiterer Risikofaktor verbirgt sich in der Bilanz der Commerzbank. Dem Kreditgeber wird eine bedeutende Position bei italienischen und spanischen Schuldentiteln zugeschrieben. Eine Fusion wäre ein Auslöser für eine Neubewertung der Vermögenswerte, die zu potenziell erheblichen Abschreibungen auf ein Rentenportfolio führen würde. Sollte es nicht gelingen, neues Kapital anzuziehen, das zur Deckung dieser Lücke benötigt wird, würde dies negative Auswirkungen auf die Eigenkapitalquoten der neuen Bank haben und könnte sie für Investoren im Vergleich zu europäischen Wettbewerbern weniger attraktiv machen. Schließlich schafft die Kombination zweier angeschlagener Banken nicht unbedingt eine starke Institution. Sowohl Commerzbank als auch Deutsche Bank hatten mehr als genug Zeit, um sich zumindest den Rentabilitätskennzahlen anderer europäischer Kreditgeber anzunähern, so dass Probleme durch interne Faktoren (z.B. ineffizientes Management) resultieren könnten. In diesem Fall würden weder eine Fusion noch eine zusätzliche Kapitalisierung die Schuld an der aktuellen Situation der beiden Kreditgeber und des fusionierten Unternehmens beiseite legen.

Die Aktionärsstruktur beider Banken wird von institutionellen Investoren dominiert. Cerberus und BlackRock könnten aufgrund ihrer bedeutenden Beteiligungen an beiden Banken bei der Fusion mitwirken. Cerberus ist für die Fusion bereit, während die Entscheidung von BlackRock noch nicht bekannt ist. Quelle: Commerzbank, Deutsche Bank, XTB Research

Ob die Fusion vollzogen wird oder nicht, hängt von der Entscheidung der Beteiligten ab. Cerberus Capital Management (hält signifikante Anteile an beiden Banken) und die Bundesregierung (hält große Beteiligung an der Commerzbank) sind dafür verantwortlich. Vorstandsmitglieder, die Gewerkschaften vertreten, werden den Deal wahrscheinlich nicht unterstützen, es sei denn, die Regierung gibt "grünes Licht" für den geplanten Stellenabbau. Deutschland plant zudem für Ende 2019 einen “Fonds der nationalen Champions”, um mit einem Teil der gesammelten Mittel beiden Banken nach der Fusion zusätzliches Kapital zur Verfügung zu stellen. Eine solche Lösung dürfte jedoch auf den Widerstand der Aktionäre stoßen, da sie ihre Beteiligungen verwässern würde. Aktionäre sind zudem über die Leitung des neuen Unternehmens besorgt. Der derzeitige Commerzbank-Chef Martin Zielke gilt als besserer und erfolgreicherer Manager als Christian Sewing von der Deutschen Bank. Da die Deutsche Bank bei diesem Deal jedoch wahrscheinlich ein Erwerber sein wird, ist es auch wahrscheinlich, dass Führungskräfte der Deutschen Bank Spitzenpositionen in der neuen Bank einnehmen werden. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es schwierig sein wird, die notwendigen Genehmigungen für einen Deal zu erhalten, da Lösungen für einige Probleme wiederum Komplikationen an anderer Stelle schaffen. Es scheint, dass die Maßnahmen der Bundesregierung zum Abbau von Arbeitsplätzen und zur möglichen Kapitalisierung entscheidend dafür sein könnten, ob die Transaktion zustande kommt oder nicht.

Auch wenn im Fusionsfall alles gut enden sollte, bedeutet dies nicht, dass die neue deutsche Bank deutlich besser abschneiden wird als der Rest der europäischen Banken. Die konjunkturelle Verlangsamung und die Unsicherheit in Europa dürften dazu führen, dass Unternehmen ihre Investitionen verschieben und die Kreditnachfrage schrumpfen könnte. Zudem lassen die extrem niedrigen Zinsen den Banken wenig Flexibilität bei den Margen. Die Aussichten für den europäischen Bankensektor sind wiederum viel schlechter als zum Beispiel in den USA. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass selbst eine lehrbuchmäßig durchgeführte Fusion zu einem Finanzinstitut führen, das in der Lage sein wird, diese grundlegende Schwäche zu umgehen und viel besser als der europäische Durchschnitt zu performen.

Deutsche Bank bewegte sich im Jahr 2018 innerhalb eines Abwärtstrends. Zu Beginn des Jahres 2019 ließ die Abwärtsdynamik nach, da sich die Fusionsgerüchte verschärften. Die am vergangenen Wochenende angebotene Bestätigung führte am Montag zu deutlichen Kursgewinnen, aber die Aktie fiel später wieder, als sich die Bedenken über die Gründe zu verstärken begannen. Quelle: xStation 5

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