التحول الأخضر أم الكارثة المالية؟ مسار فولكس فاجن المضطرب نحو المستقبل

انخفاض حصة السوق في جميع الأسواق

في السنوات الأخيرة، كان هناك انخفاض بطيء ملحوظ في ديناميكيات نمو صناعة السيارات التقليدية من القارة، على حساب السيارات الأرخص التي تقدم غالبًا حلولاً مماثلة. لا تواجه مجموعة فولكس فاجن فحسب، بل يواجه قطاع إنتاج السيارات بأكمله في ألمانيا صعوبات. بدأت مشاكل الشركات المصنعة الألمانية في الصين، حيث بدأت الشركة تفقد حصتها في السوق أمام المنافسين الصينيين. قد يكون هذا بسبب انخفاض تكلفة شراء السيارات مقارنة بالمنافسة الغربية، مع تقديم جودة وحلول تقنية مماثلة. هذا ممكن بفضل الاستثمارات الحكومية الكبيرة والعمالة الرخيصة والموارد الغنية بالمعادن الرئيسية. هناك أيضًا شكوك في سرقة واستخدام المعرفة، والتي يمكن ملاحظتها في التشابه الكبير بين Xiaomi SU7 وPorsche Taycan.

ونتيجة لذلك، تسبب هذا في انخفاض حصة مجموعة فولكس فاجن في السوق في منطقتها الرائدة، أوروبا. وفي منطقة أوروبا الوسطى والشرقية، هناك انخفاض واضح في القدرة التنافسية، على حساب نظيراتها الصينية. وفي أوروبا الغربية، لم يكن هذا ملحوظًا إلا منذ الربع الأول من عام 2024. وقد أدى هذا إلى رد فعل سريع من الاتحاد الأوروبي وفرض تعريفات جمركية جديدة. وبالنسبة للمصنعين الأفراد، تتراوح التعريفات من 17.4٪ إلى 37.6٪، بالإضافة إلى معدل التعريفة الجمركية البالغ 10٪ والذي تم تطبيقه بالفعل على جميع السيارات الكهربائية المستوردة من الصين.

المصادر الرئيسية للإيرادات للمجموعة

حققت مجموعة فولكس فاجن نموًا كبيرًا في المبيعات في عام 2023. وجاءت أكبر المساهمات من العلامات التجارية فولكس فاجن وأودي وسكودا وسيات. وكانت أوروبا الغربية وأمريكا الشمالية وأمريكا الجنوبية أسواق النمو الرئيسية لمعظم العلامات التجارية للمجموعة.

• فولكس فاجن: باعت 4.9 مليون سيارة في عام 2023، مستفيدة من شعبية موديلات ID. وTiguan وT-Roc.
• أودي: كعلامة تجارية فاخرة، حققت 1.9 مليون سيارة مباعة، مع نجاح مبيعات موديلات Q5 وA3 وQ4 e-tron.
• سيات وكوبرا: باعتا معًا 519 ألف سيارة، وسجلت كوبرا نموًا مذهلاً بنسبة 50.9%.
• سكودا: باعت 867 ألف سيارة، بزيادة قدرها 18.5%.
• بورشه: حققت العلامة التجارية الفاخرة مبيعات بلغت 320 ألف سيارة.
• لامبورجيني: سجلت العلامة التجارية الفاخرة للغاية مبيعات بلغت 10.600 سيارة. وبنتلي باعت 13.100 سيارة.
• مركبات فولكس فاجن التجارية: باعت 409 ألف مركبة تجارية خفيفة.
• مجموعة تراتون: باعت 339 ألف شاحنة وحافلة.

تظل الصين أكبر سوق منفردة لمجموعة فولكس فاجن، مع تسليم 3.2 مليون مركبة في عام 2023 وحصة سوقية تبلغ 14.5٪. وكان النمو في قطاع المركبات الكهربائية مثيرًا للإعجاب بشكل خاص بنسبة 23٪ إلى 190.820 وحدة. تظل أوروبا سوقًا رئيسية لمعظم العلامات التجارية للمجموعة، مع زيادات كبيرة في المبيعات، وخاصة في أوروبا الغربية.

أصبحت أمريكا الشمالية سوقًا متزايدة الأهمية للعديد من العلامات التجارية للمجموعة، مع نمو قوي بشكل خاص لسيارات فولكس فاجن للركاب وأودي وبورش. كما سجلت أمريكا الجنوبية زيادات كبيرة في المبيعات، وخاصة لعلامات فولكس فاجن لسيارات الركاب والمركبات التجارية لفولكس فاجن.

قانون فولكس فاجن وهيكل الملكية المعقد

هيكل حوكمة فولكس فاجن فريد من نوعه في عالم الشركات وله جذور عميقة في تاريخ الشركة. أحد العناصر الرئيسية هو قانون فولكس فاجن، الذي تأسس في عام 1960، والذي تم إنشاؤه استجابة للحاجة إلى حماية مصالح الموظفين والحكومة المحلية بعد تحويل الشركة إلى شركة مساهمة عامة.

يتضمن قانون فولكس فاجن حكمين رئيسيين يشكلان عنصراً أساسياً في هيكل حوكمة الشركة. ويتطلب الحكم الأول أغلبية تزيد على 80% من أصوات المساهمين لاتخاذ القرارات التي تتطلب عادة أغلبية 75%. ويمنح هذا الحكم ولاية سكسونيا السفلى، التي تمتلك 20% من حقوق التصويت، حق النقض الفعال بشأن القضايا الرئيسية. ويتطلب الحكم الثاني موافقة ثلثي مجلس الإشراف المكون من 20 عضواً لاتخاذ القرارات المتعلقة ببناء أو نقل مرافق الإنتاج. وتعزز هذه اللوائح بشكل كبير موقف الموظفين والحكومة المحلية في عمليات صنع القرار في الشركة، وهو أمر فريد مقارنة بالشركات العالمية الأخرى.

إن هيكل ملكية فولكس فاجن غير عادي. فالشركة لديها نوعان من الأسهم: الأسهم العادية مع حقوق التصويت والأسهم المفضلة بدون حقوق التصويت ولكن مع توزيعات أرباح أعلى قليلاً. في عام 2023، عرضت الأسهم العادية توزيعات أرباح بنسبة 7.6٪، في حين عرضت الأسهم المفضلة 8.1٪، وهو ما يترجم إلى توزيعات أرباح بقيمة 9 و9.06 يورو للسهم على التوالي. يؤدي هيكل الأسهم الثنائي هذا إلى حالة حيث لا تكون السيطرة على الشركة متناسبة بشكل مباشر مع حصة الملكية.

المصدر: xStation

  إن هيكل الملكية هذا له آثار كبيرة على تداول أسهم فولكس فاجن. فالأسهم العادية (VOW في ألمانيا، VWAGY في الولايات المتحدة) أقل سيولة لأن حوالي 90% منها في أيدي ثلاثة مستثمرين طويلي الأجل: عائلة بورشه، وقطر، وولاية ساكسونيا السفلى. ومن ناحية أخرى، فإن الأسهم المفضلة (VOW3 في ألمانيا، VWAPY في الولايات المتحدة) أكثر سيولة وبالتالي فهي متاحة بسهولة أكبر. ويمكن أن يؤدي هذا الاختلاف في السيولة إلى تباينات كبيرة في أسعار كلا النوعين من الأسهم، وهو ما حدث في الماضي وجذب انتباه المستثمرين.

إن أكبر مساهم في الشركة هو شركة بورشه إس إي، التي تسيطر عليها عائلتا بورشه وبيش، والتي تمتلك 31.9% من الأسهم، وهو ما يعني السيطرة على 53.3% من حقوق التصويت. وتمتلك ولاية ساكسونيا السفلى 11.8% من الأسهم و20% من حقوق التصويت، وهيئة الاستثمار القطرية 10.5% من الأسهم و17% من حقوق التصويت. ويؤثر هذا التركيز للملكية وحقوق التصويت في أيدي عدد قليل من المساهمين الرئيسيين بشكل كبير على إدارة الشركة واتخاذ القرارات الاستراتيجية.

يتكون مجلس الإشراف في فولكس فاجن من 20 عضوًا، نصفهم يمثل الموظفين والنصف الآخر يمثل المساهمين. وتتمتع ولاية سكسونيا السفلى بالحق في تعيين عضوين في مجلس الإدارة، وهو ما يعزز موقفها بشكل أكبر. إن مثل هذا الهيكل لمجلس الإشراف هو سمة مميزة لنموذج حوكمة الشركات الألماني، والمعروف باسم "المشاركة في اتخاذ القرار" (Mitbestimmung).

إن تأثير ممثلي الموظفين وساكسونيا السفلى على إدارة فولكس فاجن كبير ويتجاوز العلاقات النموذجية بين الموظف وصاحب العمل في الشركات الأخرى. منذ تسعينيات القرن العشرين، كانت هناك ضمانات تستبعد التسريح القسري للموظفين في ألمانيا. ويعمل حوالي 44% من موظفي الشركة البالغ عددهم 650 ألف موظف في ألمانيا، على الرغم من أن السوق المحلية لا تمثل سوى 13% من إجمالي مبيعات السيارات.

أوقات عصيبة مرت على شركات تصنيع السيارات الألمانية

تواجه مجموعة فولكس فاجن حاليًا سلسلة من التحديات الخطيرة التي تختبر قدرتها على التكيف والتنافسية. ومن بين المشاكل قضايا الإنتاج. فقد بنت الشركة شبكة عالمية من المصانع قادرة على إنتاج ما يصل إلى 14 مليون مركبة سنويًا، لكنها أنتجت في عام 2023 9.24 مليون فقط. ويشكل هذا التفاوت عبئًا كبيرًا على كفاءة الشركة من حيث التكلفة. وأكد المدير المالي أرنو أنتليتز أن الشركة خسرت حوالي 500 ألف من مبيعات السيارات، وهو ما يعادل إنتاج مصنعين. ويفرض هذا الوضع على فولكس فاجن التفكير في خطوات غير مسبوقة، بما في ذلك الإغلاق المحتمل للمصانع في ألمانيا، وهو ما لم يحدث من قبل في تاريخ الشركة الممتد على مدى 87 عامًا.

تشكل الصين، باعتبارها أكبر سوق منفردة لمجموعة فولكس فاجن، تحديًا متزايدًا. فعلى الرغم من أن الشركة سلمت 3.2 مليون مركبة في الصين في عام 2023 (بزيادة 1.6٪ على أساس سنوي)، إلا أن حصتها في السوق انخفضت إلى 14.5٪ من 15.1٪ في العام السابق. وهذا الاتجاه مقلق بشكل خاص في سياق المنافسة المتزايدة من مصنعي السيارات الكهربائية المحليين الذين يكتسبون حصة سوقية بسرعة.

ويشكل التبني البطيء للسيارات الكهربائية في أوروبا تحديًا آخر. ففي الربع الأول من عام 2024، انخفضت مبيعات فولكس فاجن من السيارات الكهربائية في أوروبا بنسبة 24٪ مقارنة بالعام السابق، بينما زادت المبيعات في الصين بنسبة 91٪. وقد تكون الخسائر المالية والإنتاجية المحتملة لمصنعي السيارات الأوروبيين، بما في ذلك فولكس فاجن، أكبر بكثير مما كان متوقعًا في السابق. ووفقًا لتحذير من الرئيس التنفيذي لشركة رينو، لوكا دي ميو، قد تواجه شركات تصنيع السيارات الأوروبية عقوبات تصل إلى 15 مليار يورو إذا لم تفي بمعايير الانبعاثات في الاتحاد الأوروبي. وللوفاء بمعايير انبعاثات ثاني أكسيد الكربون، قد يضطر المصنعون إلى خفض الإنتاج بما يزيد عن 2.5 مليون مركبة. ويشكل هذا القيد المحتمل للإنتاج أهمية خاصة في سياق فائض القدرة الإنتاجية لشركة فولكس فاجن المذكورة سابقًا.

كما يشكل هيكل التكاليف لشركة فولكس فاجن مقارنة بالمنافسة تحديًا كبيرًا. توظف الشركة حوالي 44% من موظفيها البالغ عددهم أكثر من 650 ألف موظف في ألمانيا، على الرغم من أن السوق المحلية تمثل 13% فقط من إجمالي مبيعات المركبات. ويؤثر هذا التفاوت بشكل كبير على تكاليف التشغيل ويحد من قدرة الشركة التنافسية في السوق العالمية. وأكد المدير المالي أرنو أنتليتز على الحاجة الملحة للتغييرات، مشيرًا إلى أن الشركة لديها "عام، وربما عامان" لعكس الوضع.

الشركة الألمانية المصنعة تستعد لتسريح العمال

أنهت فولكس فاجن ستة اتفاقيات طويلة الأجل مع الموظفين، بما في ذلك اتفاقية تضمن التوظيف حتى عام 2029. وكان أحد الاتفاقيات يحمي توظيف حوالي 120 ألف موظف منذ عام 1994. وتريد الشركة زيادة قدرتها التنافسية من خلال التخطيط لخفض القوى العاملة من خلال المغادرة الطوعية والتقاعد المبكر. وقد تصل بعض حزم التعويضات إلى 450 ألف يورو. كما تؤثر التغييرات على الرواتب والتوظيف.

قد يؤدي إنهاء الاتفاقيات إلى تسريح جماعي للعمال في فولكس فاجن. وتريد الشركة خفض التكاليف (بنسبة 20٪) وتقصير وقت تطوير المنتج (من 50 إلى 36 شهرًا)، مما قد يجبرها على إغلاق المصانع الألمانية. وتعارض النقابات العمالية هذه الخطط وتقترح حلولاً بديلة، مثل التحول إلى أسبوع عمل من 4 أيام.

على الرغم من الصعوبات، تستثمر فولكس فاجن في 30 طرازًا جديدًا في عام 2024، مع التركيز على الكهربة. الهدف هو إنتاج سيارات كهربائية بأسعار معقولة (أقل من 25000 يورو) بحلول عام 2025.

هل يتم تقييم أسهم فولكس فاجن بشكل صحيح من قبل السوق؟

سعر السهم حاليًا بالقرب من أدنى مستوياته التاريخية، مما يثير غالبًا التساؤل بين المستثمرين عما إذا كان هذا هو الوقت المناسب للتفكير في الاستثمار.

انعكس الوضع الصعب الذي تعيشه شركة فولكس فاجن بشكل خاص على نسبة السعر إلى الربحية المستقبلية. فهي في اتجاه هبوطي وهي الآن عند أدنى مستوياتها منذ سنوات. وكل هذا يحدث بالتزامن مع انخفاض سعر السهم وانخفاض ديناميكيات الإيرادات.

تظل نسبة السعر إلى العائد المستقبلية لشركة BMW، على الرغم من انخفاضها عن مستوياتها التاريخية، أعلى من تلك الخاصة بشركة Volkswagen، مما يشير إلى ثقة أكبر من جانب المستثمرين. ويُظهِر سعر سهم BMW استقرارًا ومرونة أكبر في مواجهة تقلبات السوق مقارنة بشركة Volkswagen. وقد تنجم هذه الاختلافات عن وضع BMW في قطاع السيارات الفاخرة، والذي يوفر مرونة أكبر في مواجهة تغيرات السوق وتحديات الصناعة، مع تقديم هامش ربح أعلى.

وتتمتع تويوتا بمكانة سوقية أقوى من منافسيها الأوروبيين. ويرجع هذا إلى تركيزها على تقديم سيارات هجينة ذات جودة أفضل على نحو متزايد. وقد ارتفع سعر سهمها بوضوح في السنوات الأخيرة، وهو ما يشير إلى ثقة المستثمرين. ورغم أن نسبة السعر إلى الأرباح المستقبلية لشركة تويوتا أقل من القيم التاريخية، فإنها تظل عند مستوى أعلى كثيراً من نسبة فولكس فاجن وبي إم دبليو، وهو ما يشير إلى آفاق نمو أفضل ومرونة أكبر في مواجهة تحديات الصناعة. ويحظى التركيز على تقديم سيارات هجينة ذات جودة أفضل على نحو متزايد، بدلاً من محاولة المنافسة بين السيارات الكهربائية، باهتمام المستثمرين.

وفي إطار استراتيجية تقليل التكاليف، يجري النظر أيضًا في سيناريو تقليص أو إلغاء توزيعات الأرباح. ففي عام 2023، عرضت الأسهم العادية توزيعات أرباح بنسبة 7.6%، في حين عرضت الأسهم المفضلة توزيعات أرباح بنسبة 8.1%. وكان عدم توزيع الأرباح في عام 2015 مرتبطًا بفضيحة ديزلجيت، وهو ما قد يمنح مجموعة فولكس فاجن حجة لتقليص توزيعات الأرباح مرة أخرى، وهو ما كلّف الشركة 4.5 مليار يورو في عام 2023.

هناك أيضًا تمايز كبير جدًا من حيث هامش الربح التشغيلي داخل مجموعة فولكس فاجن. سيارات الركاب فولكس فاجن، التي تمثل ما يقرب من 60٪ من الإيرادات، لديها هامش ربح 4٪. أودي، ثاني أكبر شركة من حيث الحجم، تؤدي أداءً جيدًا، مما يسمح للشركة بالاحتفاظ بأكثر من 10٪ من الإيرادات. هذه النتيجة قريبة أيضًا من هامش الربح التشغيلي لشركة بي إم دبليو. كما نرى، تسمح العلامات التجارية الفاخرة بعائد أفضل على الطاقة الإنتاجية. بورشه هي الأفضل أداءً في هذا الصدد بهامش يتجاوز 15٪، ولامبورجيني بنسبة 27.2٪. تظل العلامات التجارية الفاخرة والفاخرة هي الأكثر ربحية، في حين أن سيارات الركاب اليومية مكلفة بشكل أساسي بتغطية تكاليف التشغيل بأقل ربح.

قد يسمح تقييم العلامات التجارية الأكثر ربحية بفهم وضع المجموعة بأكملها. تبلغ قيمة شركة Dr Ing hc F Porsche AG حاليًا 30 مليار يورو، منها 75٪ تسيطر عليها مجموعة فولكس فاجن. وبحسب حسابات بلومبرج إنتليجنس، تم تقييم لامبورجيني كشركة منفصلة بنحو 20 مليار يورو في عام 2023. ودخلت الشركة مؤخرًا في مشروع مشترك مع شركة تصنيع السيارات الأمريكية ريفيان وتخطط لاستثمار ما مجموعه 5 مليارات دولار في الشركة، التي يبلغ رأسمالها الحالي 13.86 مليار دولار. وترى فولكس فاجن تآزرًا كبيرًا في هذا من شأنه أن يسمح بتحسين السيارات الكهربائية.

الرأسمال الحالي للمجموعة بأكملها أقل بقليل من 50 مليار يورو. لذلك يعتقد بعض المحللين أنه من خلال شراء أسهم فولكس فاجن، تحصل أيضًا على علامتي بورش ولامبورجيني، بالإضافة إلى الفوائد المحتملة من التعاون مع ريفيان دون تكلفة إضافية. ومع ذلك، يجدر بنا أن نتذكر أن الحصة المسيطرة في مجموعة فولكس فاجن إيه جي (31.9٪ من رأس المال، 53.3٪ من الأسهم العادية) تنتمي إلى شركة أخرى، بورش إس إي. بورش إس إي تسيطر عليها عائلة بورش-بييش. كما ينتمي حق النقض أيضًا إلى ولاية سكسونيا السفلى، والتي قد تكون واحدة من الصعوبات في إدارة الشركة.

الطريق إلى زيادة الربحية مع زيادة المنافسة

تواجه مجموعة فولكس فاجن، إحدى شركات صناعة السيارات العملاقة في ألمانيا، تحديات عديدة، وخاصة بسبب المنافسة الشديدة من الشركات المصنعة الصينية. وتخسر ​​الشركة حصتها في السوق ليس فقط في الصين بل وأيضاً في أسواقها التقليدية مثل أوروبا. ورداً على ذلك، وضعت فولكس فاجن خطة لخفض التكاليف، والتي على الرغم من أنها قد تنقذ الشركة، إلا أنها تتضمن تدابير مثيرة للجدل مثل عمليات تسريح العمال المحتملة وإغلاق المصانع. وتهدف هذه الخطة إلى معالجة القضايا المتعلقة بهيكل التكلفة المرتفع وعدم كفاءة الإنتاج. ومع ذلك، فإن نجاح هذه الاستراتيجية غير مؤكد، وخاصة في سياق قطاع السيارات الصيني، حيث تسمح الإعانات الحكومية الكبيرة بأسعار أقل بكثير للسيارات الكهربائية. وبدون دعم مماثل من أوروبا وتخفيف القيود التنظيمية، قد يثبت أن خطة إنقاذ فولكس فاجن مستحيلة التنفيذ. كما أن هيكل الملكية المعقد للشركة، بما في ذلك عائلة بورش-بييش وولاية ساكسونيا السفلى، يزيد من تعقيد إدخال التغييرات السريعة. ورغم هذه التحديات، تستثمر فولكس فاجن بشكل مكثف في مجال الكهرباء والنماذج الجديدة، وتسعى إلى إنتاج مركبات كهربائية بأسعار معقولة بحلول عام 2025، على الرغم من أن الطريق إلى الربحية لا يزال غير مؤكد.

Maksymilian Kuch,

Stock Market Analyst XTB